摘要
2022年我国资产证券化市场运行平稳，对加快盘活存量资产、支持绿色发展、服务实体经济发挥了积极作用。本文回顾并梳理了2022年我国资产证券化市场的监管政策、市场运行情况、市场创新情况，并针对市场发展创新需求和面临的问题，提出了加强ABS穿透式信息披露、加快信贷ABS发展、建立多层次REITs市场体系、推进绿色ABS市场建设等政策建议。
关键词：资产证券化 ABS穿透式信息披露 绿色ABS REITs
2022年，我国资产证券化市场发行各类资产证券化产品1.97万亿元，年末存量规模接近5.24万亿元。市场运行平稳，发行利率震荡下行，流动性同比下降。租赁资产支持证券（以下简称“租赁资产ABS”）发行规模领跑，绿色资产支持证券（以下简称“绿色ABS”）稳步发展，基础资产类型不断丰富。政策推动租赁住房投资信托基金（REITs）市场快速发展，对加快盘活存量资产、支持绿色发展、服务实体经济发挥了积极作用。
下一步，建议加强资产证券化产品的穿透式信息披露，加快信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）市场发展，建立多层次REITs市场体系，从制度规范、穿透式登记、环境效益披露、标准认定等角度推进绿色ABS市场建设，推动资产证券化市场高质量发展。
监管动态
（一）鼓励通过资产证券化方式盘活存量资产
2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产 扩大有效投资的意见》（以下简称《意见》），积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。6月，上海证券交易所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》，要求创新拓展资产证券化盘活存量方式，完善资产证券化投资者保护机制，优化强化资产证券化市场支持举措。
（二）推进REITs各项基础制度改革创新
2022年1月，财政部、国家税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，在税收层面对REITs给予优惠。5月，《意见》提出进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。同月，证监会与国家发展改革委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展。6月，国家发展改革委发布《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》，明确可采取基础设施 REITs、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活具备条件的基础设施存量项目。8月，证监会联合国家发展改革委制定了加快推进基础设施REITs常态化发行的10条措施，从市场培育、项目遴选推荐、审核注册、监管资源配置和配套政策完善等方面明确政策安排，推动REITs常态化发行和市场规范发展。
（三）完善资产支持证券业务规则
2022年12月，上海证券交易所发布《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第1号——申请文件及编制》《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第3号——分类审核》《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第4号——特定品种资产支持证券》，完善信息披露要求，明确审核关注事项，强化发行准入监管，明确资产支持证券项目分层分类监管机制，提升优质项目融资效率，规范特定品种资产支持证券要求。同期，深圳证券交易所发布相关业务指引，明确资产支持证券优化审核与重点审核的适用标准和审核措施。
市场运行情况
（一）发行规模下降
2022年，我国共发行资产证券化产品19772.7亿元，同比下降36%（见图1）；年末市场存量为52378.99亿元，同比下降12%（见图2）。
其中，信贷ABS全年发行3567.34亿元1，同比下降60%，占发行总量的18%；年末存量为24272.66亿元，同比下降7%，占市场存量的46%。企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）发行11519.13亿元，同比下降27%，占发行总量的58%；年末存量为20325.97亿元，同比下降16%，占市场存量的39%。非金融企业资产支持票据（ABN）发行4686.23亿元，同比下降28%，占发行总量的24%；年末存量为7780.36亿元，同比下降15%，占市场存量的15%。
在信贷ABS中，个人汽车抵押贷款是发行规模最大的品种，2022年发行2181.79亿元，同比下降17%，占比为61%；公司信贷类资产支持证券（CLO）发行464.75亿元，同比增长12%，占比为13%；不良贷款ABS发行320.10亿元，同比下降7%，占比近9%；个人消费性贷款ABS发行302.16亿元，同比增长24%，占比超过8%；住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行245.41亿元，发行规模大幅缩减，同比下降95%，占比近7%；信用卡贷款ABS发行53.13亿元，同比增长77%，占比不足2%。
在企业ABS中，应收账款ABS和租赁资产ABS为发行规模最大的两个品种，发行量分别为2581.36亿元和2573.80亿元，占比均在22%左右；供应链账款ABS的发行量为1727.73亿元，排在第三位，占比为15%；小额贷款的发行量为1361.73亿元，占比为12%；个人消费贷款ABS和商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）的发行量分别为748.91亿元和689.56亿元，占比分别为7%和6%;类REITs和信托受益权ABS的发行占比均约为4%；基础设施收费ABS发行占比在2%左右；特定非金款项ABS、保单质押贷款ABS、棚改/保障房ABS、购房尾款ABS的发行占比均在1%左右；其他产品2发行量合计占比约为3%。
（二）一级市场发行利率震荡下行
2022年资产证券化产品发行利率整体震荡下行。
其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为19.17%3，最低发行利率为1.95%，平均发行利率为2.51%，全年累计下行82BP；优先B档证券最高发行利率为3.49%，最低发行利率为2.55%，平均发行利率为2.98%，全年累计下行68BP（见图3）。
企业ABS优先A档证券最高发行利率为3.42%，最低发行利率为1.79%，平均发行利率为2.88%，全年累计下行95BP；优先B档证券最高发行利率为5.31%，最低发行利率为1.57%，平均发行利率为3.45%，全年累计下行217BP（见图4）。
ABN优先A档证券最高发行利率为3.49%，最低发行利率为1%，平均发行利率为3.07%，全年累计下行62BP；优先B档证券最高发行利率为6.56%，最低发行利率为1.00%，平均发行利率为4.05%，全年累计下行63BP（见图5）。
（三）二级市场信用利差出现分化
1.二级市场整体走势
从全市场回报来看，以表征ABS市场的中债-资产支持证券指数为观测对象，其2022年投资回报约为2.95%，较2021年下降1.42%。细分来看，表征银行间ABS市场的中债-银行间资产支持证券指数全年回报约为3.21%，较上一年下降1.52%；表征RMBS市场的中债-个人住房抵押贷款资产支持证券指数年度回报约为3.33%，较上一年下降1.70%（见图6）。
从收益率走势来看，2022年资产证券化产品收益率前三个季度震荡下行，自11月起大幅上行，至12月下旬快速回落。具体来看，1年期中债AAA级RMBS、消费金融ABS、对公租赁ABS和企业ABS全年分别累计下行28BP、15BP、11BP、16BP（见图7）；5年期中债AAA级RMBS收益率全年累计下行30BP（见图8）。
2.信用利差走势
2022年资产证券化产品与国债的信用利差前三季度震荡下行，第四季度震荡上行，不同期限的信用利差出现分化。1年期中债AAA级RMBS、消费金融ABS、对公租赁ABS、企业ABS与1年期固定利率国债的利差在前三季度分别缩小35BP、33BP、26BP、22BP，在第四季度分别扩大23BP、33BP、30BP、22BP，基本接近年初水平（见图9）。5年期AAA级RMBS与5年期固定利率国债的利差在前三季度缩小52BP，第四季度扩大19BP，全年累计缩小34BP（见图10）。
（四）评级公司评级与中债市场隐含评级存在差异
2022年发行的资产证券化产品优先档证券整体以中高信用等级为主。对比其在发行时的评级公司给出的评级和上市首日中债市场隐含评级来看，企业ABS的评级差异更加明显。具体来看，在同时具有两种评级的信贷ABS产品中，评级公司评级和中债市场隐含评级在AA+及以上的产品发行额分别占99.16%和91.10%，其中AAA级产品占比分别为97.34%和84.12%（见图11）；在企业ABS产品中，评级公司评级和中债市场隐含评级在AA+及以上的产品发行额分别占99.46%和84.15%，其中AAA级产品占比分别为93.83%和26.48%（见图12）。
（五）流动性同比下降
2022年资产证券化二级市场流动性相比2021年有明显下降。以中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）托管的信贷ABS产品为例，全年现券结算量为9591亿元，较2021年下降8.28%；换手率为40.09%，较2021年降低58BP，反映出交易活跃度有所下降。相较中央结算公司所托管债券186%的整体换手率而言，资产证券化产品的流动性水平明显偏低。
市场创新情况
（一）产品的基础资产类型不断丰富
资产证券化产品的基础资产类型不断扩大，交易结构更加丰富，有助于推动资产证券化业务创新发展。其中，中电建商业保理有限公司发行市场首单无外部增信的央企供应链ABS，实现了信用模式供应链ABS产品的创新。普洛斯产融科技在银行间市场发行首单以数字仓单质押作为增信手段的ABS产品，也是市场首单以大宗商品贸易合同购销尾款债权作为基础资产的ABS产品。天津银行发行全国首单国有企业知识产权证券化产品，缓解中小型科技创新企业融资难问题。融信通达（天津）商业保理有限公司发行全国银行间首单住房租赁类REITs产品，拓宽了租赁住房项目融资渠道。此外，市场首单联合创设ABS信用保护凭证、首单普惠助农ABS信用保护凭证、首单车险分期ABS相继发行，有效拓宽了ABS基础资产的类型。
（二）进一步夯实信贷ABS的信息登记工作
2022年，信贷ABS登记平稳有序运行，各项机制建设全面扎实推进。一是积极落实“简政放权”的监管政策要求，促进业务流程机制持续完善，高效办理信贷ABS产品信息登记，推动提升产品发行效率，有效激发市场活力。银行业信贷资产登记流转中心（以下简称“银登中心”）2022年新增登记信贷ABS产品166只，规模为3845.5亿元；从2020年初至2022年末，银行业金融机构累计新增登记信贷ABS产品424只，规模达14707.1亿元（不含补登记产品），有效发挥了业务风险提示作用。二是有序开展补登记工作。银登中心全年共为549只历史存续产品发放信息登记编码，规模合计30225.5亿元，实现历史存续和新增产品全覆盖。三是优化丰富产品统计监测报表和风险监测指标体系，强化智能统计功能，风险监测预警能力持续提升。四是加快市场约束机制建设，形成证券化信息登记质量评价方案，数据质量监督管控不断强化。
（三）首次评价绿色ABS环境效益信息披露完整度
2022年11月，中央结算公司发布企业标准《中债绿色债券环境效益信息披露指标体系》（以下简称“中债绿色指标体系”），这是国内首次根据新版《绿色债券支持项目目录》对细分行业制定的环境效益定量分析指标体系，为评价绿色债券环境效益信息披露完整度打下了坚实基础。在该指标体系的基础上，中央结算公司建立了全国首个绿色债券环境效益信息数据库4，集中采集和展示绿色债券环境效益信息。根据中债绿色指标体系对2022年公开发行的28只绿色ABS产品（包括绿色信贷ABS和公募银行间绿色ABN）5发行前的环境效益信息披露完整度进行评分测算6，结果显示，28只绿色ABS产品环境效益信息披露完整度总体较好。其中，必选指标披露得分均为100分，披露完整度很高；可选指标平均得分为6分，还有进一步完善的空间。
（四）绿色ABS发行持续增长，自贸区首笔绿色ABS发行
2022年，绿色ABS发行规模持续增长，为降低绿色企业融资成本、落实金融支持绿色发展、助力碳达峰碳中和目标实现提供了有力保障。统计显示，2022年共发行全市场绿色ABS产品289只，规模为2172.54亿元，是2021年的1.8倍。其中，银行间绿色ABN发行规模占比最高，达52.58%；交易所绿色ABS占比次之，达36.50%；绿色信贷ABS占比为10.93%7。
规模在增长，绿色ABS产品也在持续创新。其中，国家电投-重庆公司能源基础设施投资户用光伏绿色资产支持专项计划(类REITs)是全国首只户用光伏基础设施类REITs，以户用光伏为底层资产，具有绿色、双碳、助农等多重特色。武汉蔚能电池资产有限公司2022年度第一期绿色电池资产支持票据是全国首只绿色电池资产支持票据，募集资金主要用于电池资产业务。盛世融迪2022年第四期个人汽车抵押贷款绿色ABS产品创下该类别产品最低票面利率纪录以及同期限及以上车贷ABS产品最低票面利率纪录。
2022年1月，上海自贸区发行融腾通元2022年第一期个人汽车抵押贷款绿色ABS优先A2档，为自贸区首只个人汽车抵押贷款绿色ABS，托管机构为中央结算公司。该绿色资产支持证券的成功发行进一步丰富了自贸区金融产品，助力提升上海金融市场的活跃度和投融资服务水平。
（五）租赁住房REITs发展迅速
受国家对保障性租赁住房试点发行REITs的支持政策影响，租赁住房REITs市场发展迅速。2022年8月末，北京保障房、深圳人才安居、厦门安居集团首批三只保障性租赁住房REITs成功发行上市，共募集资金38亿元，带动投资总额超过350亿元，资金全部投向新保障性租赁住房项目建设，有力支持了保障性租赁住房的发展。12月，首只市场化机构运营的保障房REITs兼首只R4住房租赁专项用地REITs上市，有力助推了保障性租赁住房市场化改革的深化。
市场发展建议
我国资产证券化市场正由爆发期步入纵深期，应进一步规范市场运行，提高市场活力。建议加强ABS信息的穿透式披露，以信贷ABS发展优化融资结构，持续推动绿色ABS市场建设，探索建立多层次REITs市场。
（一）加强资产证券化产品信息的穿透式披露，打造安全透明的市场环境
我国资产证券化产品的信息披露制度已逐步建立，但与国际成熟市场相比仍存在以下问题：未对各类产品的逐笔信息披露作出要求；信息披露体系有待健全；尚未明确披露信息时对客户信息保密程度的要求。建议尽快从制度上推动构建资产证券化产品信息穿透式披露的相关安排，探索推动信贷ABS基础资产情况逐笔披露落地，提升信息披露的标准化水平。
一是从制度层面推动信息穿透式披露机制的建立。逐步推动在发行阶段和存续期对入池资产重要信息进行逐笔披露，为市场提供充分的风险评估和决策参考依据。建议初期可对自愿逐笔披露的发起机构给予政策优惠，待市场接受度提高后，再就各类产品的基础资产逐笔披露出台制度规范。完善各类产品信息披露细则，对信息披露原则、主体、标准、期限、范围等进行明确。建立完善激励约束机制，强化对信息披露主体的监管评价和市场评价，进一步明确信息披露义务和责任，提升信息披露能力。在底层资产信息披露数据点的设计上充分兼顾穿透披露与隐私保护的平衡，推进个人征信系统建设在信息披露领域的应用，降低隐私的安全风险。
二是从实践层面先行探索推动信贷ABS穿透式标准化披露。自2020年11月起实施的信贷ABS信息登记制实现了对基础资产的穿透式登记，为推动基础资产信息逐笔披露创造了条件。2020年，中央结算公司联合多家专业机构开展课题研究并拟定了信贷ABS资产逐笔信息披露标准草案8，为推动信贷ABS信息的穿透式披露提供了建设性、可行性参考。当前，建议统筹协调现有资源，将信贷ABS产品的底层登记信息与第三方估值相结合，就信贷ABS的基础信息进行加工，形成体系化的数据产品，向有需求的市场机构提供；中长期来看，可参考中央结算公司提出的信贷ABS信息逐笔披露标准草案，持续完善信息登记要素，脱敏后提供数据查询服务，最终逐步推动实现公开披露。
三是提高信息披露的标准化水平。信息披露标准化有利于投资者快速掌握产品信息，提升投资者的决策效率和业务流程的标准化、规范化程度。建议推动资产证券化产品信息披露表格模板的标准化工作，可针对不同产品类型，以全面、充分、准确披露产品价值信息和风险信息为目的，结合市场参与方的意见与现有信息披露内容，分别制定统一的披露格式模板，并考虑数据的可编辑性，实现数据信息的规范化、电子化披露和机器可读。探索推动可扩展商业报告语言（XBRL）格式在资产证券化产品信息披露中的应用，便利投资者和第三方机构快速识别获取信息和进行运算。
（二）加快信贷ABS市场发展，优化调整融资结构
发展信贷ABS可提升金融机构对小微、“三农”、扶贫、绿色等经济社会重点领域和薄弱环节的支持力度，有效发挥金融体系服务实体经济的优势。通过信贷ABS将银行部分表内贷款盘活至表外，可有效缓解银行的资本补充压力，增强信贷投放能力。建议从以下几方面推动信贷ABS市场的发展。
一是优化信贷ABS市场的投资者结构。进一步推动投资者类型多元化，加大政策支持力度，吸引保险公司、资产管理公司、各类基金、境外投资者等非银行金融机构及资管产品积极参与信贷ABS投资，引导信贷风险在市场中合理分散。推动中国资产证券化市场与国际接轨，吸引更多境外投资者参与境内ABS产品投资，进一步提高市场活力，推动市场高质量对外开放。
二是丰富信贷ABS基础资产类型。目前国内信贷ABS投资者仍以大型商业银行和股份制银行为主，结构较为单一。应鼓励中小银行参与信贷ABS业务，改变以大型银行住房抵押贷款证券化为主的市场现状，建立小而分散的基础资产池，充分发挥信贷ABS在服务、支持民营小微企业等经济社会重点领域和薄弱环节等方面的作用。
三是推进银行信贷ABS业务，缓解银行资本充足率压力。信贷ABS可以丰富银行的流动性管理工具和风险管理工具，降低融资成本，提高银行资本充足率。目前，我国部分银行为支撑信贷资产的增加、缓解资本充足率压力，发行了二级资本债、永续债等资本补充工具，但部分工具存在质量不高、风险抵补能力不强、银行金融机构互持等现象，导致资产流动性不足，风险仍在金融体系内循环。建议鼓励发展简单、可比、透明度较高的信贷ABS，增强银行的信贷投放能力，进而提高银行资金使用效率和服务实体经济的能力。
四是促进证券化与流转市场的优势互补、合理分工。推动信贷资产证券化与信贷资产流转市场良性互动。通过政策吸引公开市场贷款担保权益凭证（CLO）、贷款共同基金、对冲基金、保险公司等成为资产信贷流转业务的投资群体。借鉴欧美公开市场CLO经验，培育金融机构或资管产品担任主动型资产管理人，推动流转市场为资产证券化业务提供优质的基础资产，进而带动资产证券化市场的健康发展。
（三）持续推进绿色ABS市场建设，助力绿色发展
绿色ABS具有盘活存量绿色资产、降低企业发行成本、引导社会资金流向绿色产业、推动产业结构绿色转型等重要作用。目前，我国绿色ABS缺少统一的政策指引，特别是绿色信贷ABS尚无明确的认定标准及业务规范。因此，应从制度设计、环境效益披露等方面着手，加快健全绿色ABS制度体系，推动市场高效规范发展。
一是以制度设计推动绿色ABS发展。当前，绿色信贷ABS规模仅占绿色信贷存量规模的0.1%左右，仍处在市场机构自发探索阶段，发展空间很大。建议监管部门出台绿色信贷ABS相关政策指引文件，助力绿色信贷ABS业务规范发展。同时建议监管部门将绿色信贷ABS的发行、投资等业务明确纳入金融机构绿色金融业务绩效评价，以激励市场机构参与积极性。此外，可探索对绿色信贷进行集中、逐笔、穿透式登记，登记内容包含绿色信贷投放项目基本信息和环境效益信息，基于绿色信贷穿透式登记设计绿色信贷ABS的信息披露模板，推动绿色信贷ABS环境效益信息披露的标准化和数字化，提升信息披露的便利性。
二是完善绿色ABS环境效益信息披露。持续透明的环境效益信息披露是保障绿色ABS健康发展的重要环节。建议从多方面着手，提高绿色ABS环境效益信息披露的阳光化和透明化。例如，可参考中债绿色指标体系在绿色ABS整个存续周期对募集资金投向绿色项目的进展和环境效益情况进行公开披露，私募产品也应公开披露环境效益信息，防止出现“漂绿”等现象。
（四）建立多层次REITs市场，服务国家发展战略
从2020年4月试点启动，到2022年末达到约420亿元的市场规模，我国REITs市场已步入高质量发展轨道，表现出巨大的潜力。在市场扩容的同时，基础制度规则、监管架构也加快构建。下一步，应从进一步完善制度建设、拓展基础资产、保持项目常态化发行等方面入手，推动具有中国特色的REITs市场行稳致远。
一是完善REITs制度建设，夯实市场长远发展基础。系统构建REITs市场在发行、交易、信息披露、监督管理等方面的制度体系，形成制度激励。例如，完善审核机制，制定公开透明的注册上市审核程序；加强市场建设，完善相关发行和交易机制，优化REITs做市商考核机制；强化信息披露，构建体现REITs产品特点的披露规则和披露体系；强化全流程全链条的监管机制，落实对基础资产的穿透式监管，筑牢风险防线。
二是保持REITs的常态化发行，拓展市场广度和深度。继续推进基础设施REITs常态化发行十条措施的落地实施，稳步拓宽REITs试点范围，力求覆盖新能源、水利、新基建等基础设施领域，支持国家重大战略实施；推动更多保障性租赁住房REITs项目投向市场，加快打造REITs市场的保障性租赁住房版块，更好发挥保障性租赁住房在惠民生、调结构、稳增长方面的积极作用；充分发挥REITs在支持创新驱动、绿色发展等领域的作用，深化金融供给侧结构性改革，助力市场高质量发展。
三是推进多层次REITs市场体系建设。贯彻落实《意见》的有关要求，积极探索建立多层次REITs市场；推进REITs各项基础制度改革创新，畅通从Pre-REITs培育孵化、运营提质到公布REITs上市的渠道机制；培育多元化的市场发行主体，鼓励民营企业参与REITs发行；培育多元化、专业化的投资主体，推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资。
注：
1.数据包括在上海自贸区发行的个人汽车抵押贷款ABS，金额共计10亿元。
2.其他产品包括保理融资债权ABS、微小企业债权ABS、PPP项目ABS、知识产权ABS、补贴款ABS、物业费收费ABS、票据收益权ABS、融资融券债权ABS、其他收费ABS、客票收费ABS以及未分类的企业ABS，合计发行362.71亿元。
3.信贷ABS优先A档证券平均发行利率2022年6月最高，其余月份均不高于3%。
4.数据库网址为https://sso-v2.chinabond.com.cn/login。
5.28只绿色ABS所投资项目集中在新能源汽车关键零部件制造和产业化、风力发电设施建设和运营、太阳能利用设施建设和运营、绿色建筑材料制造等领域。
6.测算分为必选环境效益指标披露完整度得分（满分100分）和可选环境效益指标披露完整度得分（最高加分20分）两部分。必选指标是该类别项目最具代表性的环境效益指标，可选指标是该类别项目可能产生的其他环境效益指标。
7.受四舍五入影响，各分项之和不一定为100%。
8.参见《中美资产支持证券信息披露比较研究（2020）》，报告获取网址为https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20210119/156344246.shtml。
本文原载《债券》2023年2月刊
