摘要
从近期中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告、国务院机构改革方案的表述与内容来看，防范化解地方政府债务风险为当下中央监管层关注重点，防风险重视程度远高于往年：
1、中央经济工作会议对地方政府债务的定调为防风险，防范化解地方政府债务风险，明确优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量；
2、两会政府工作报告关于地方政府债务风险表述与中央经济工作会议基本一致，同样提出优化债务期限结构与降低利息负担，遏制增量、化解存量；
3、全国预算执行报告提出加强地方政府债务管理，确保法定债券不出任何风险，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量，同时强调加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展；
4、国务院机构改革方案建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，强监管+中央垂管之下，地方债务风险管理与防范处置有望加强。
基于上述中央对地方债务风险的表态，城投债后续展望与研判如下：
1、后续政策有何预期？预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等工作进行监管引导。自2018年债务摸底后各地提出5-10年完成隐债化解工作后，至今已行至第5年的攻坚期，部分区域存在虚假化债、新增隐债、融资乱象等诸多问题，且在财政紧平衡的背景下，地方偿债压力较大，化债难度加大。全国预算执行报告明确提出要加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，后续政策推动城投转型的力度或将有所加大。
2、城投债会硬着陆么？大概率是软着陆而非硬着陆。求稳逻辑之下，无论是短期还是中长期，城投债大概率是软着陆，不会出现超预期的重大风险。近期中央经济工作会议强调要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，省级政府需要统筹管理与协调地市、区县级等城投平台隐性债务，意味着中央政策层面处置风险仍然稳字当头，城投债风险更多表现为尾部区域和主体的安全风险及风险舆情触发下的估值波动风险。
3、城投债短期策略如何选择？短久期适度下沉策略仍有空间，可重点关注陕西和江西的挖掘机会。基于当前的外部政策环境，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，考虑到未来政策发展的不确定性，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种，赚取确定性的票息收益。从区域选择看，当前投资人普遍对弱资质区域仍持较为谨慎态度，经过近期一波城投债收益率整体快速下行后，整体资质尚可的陕西和江西区域城投利差所处历史分位数仍在90%以上，具备明显挖掘机会。
风险提示：地方债务风险超预期；政策执行不及预期。
正文
一、城投债后续展望与研判
近年来受房地产行业景气度下行影响，民营房企违约/展期频发，行业拿地与销售等基本面指标大幅下滑，土地市场出现异常性遇冷，地方政府土地财政收入大幅下滑；与此同时，三年疫情防控增加地方财政的医疗支出，地方政府债务压力明显加大，地方债务风险及防范化解措施市场较为关注。
结合中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告、国务院机构改革方案来看，防范化解地方政府债务风险为当下中央监管层关注重点：
1、中央经济工作会议对地方政府债务的定调为防风险，防范化解地方政府债务风险，明确优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量；
2、两会政府工作报告关于地方政府债务风险表述与中央经济工作会议基本一致，同样提出优化债务期限结构与降低利息负担，遏制增量、化解存量；
3、全国预算执行报告提出加强地方政府债务管理，确保法定债券不出任何风险，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量；同时强调加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。
4、国务院机构改革方案建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，强监管+中央垂管之下，地方债务风险管理与防范处置有望加强。
基于此，我们对城投债的后续展望与研判如下：
1、后续政策有何预期？预计在融资平台的监控和引导上，中央层面有望发文对平台转型、债务化解等工作进行监管引导。自2018年债务摸底后各地提出5-10年完成隐债化解工作后，至今已行至第5年的攻坚期，部分区域存在虚假化债、新增隐债、融资乱象等诸多问题，且在财政紧平衡的背景下，地方偿债压力较大，化债难度加大。全国预算执行报告明确提出要加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，后续政策推动城投转型的力度或将有所加大。
2、城投债会硬着陆么？大概率是软着陆而非硬着陆。求稳逻辑之下，无论是短期还是中长期，城投债大概率是软着陆，不会出现超预期的重大风险。近期中央经济工作会议强调要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，省级政府需要统筹管理与协调地市、区县级等城投平台隐性债务，意味着中央政策层面处置风险仍然稳字当头，城投债风险更多表现为尾部区域和主体的安全风险及风险舆情触发下的估值波动风险。
3、城投债短期策略如何选择？短久期适度下沉策略仍有空间，可重点关注陕西和江西的挖掘机会。基于当前的外部政策环境，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，考虑到未来政策发展的不确定性，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种，赚取确定性的票息收益。从区域选择看，当前投资人普遍对弱资质区域仍持较为谨慎态度，经过近期一波城投债收益率整体快速下行后，整体资质尚可的陕西和江西区域城投利差所处历史分位数仍在90%以上，具备明显挖掘机会。
二、中央如何看待地方债务风险？
从近期中央经济工作会议、两会政府工作报告、全国预算执行报告、国务院机构改革方案的表述与内容来看，今年中央对防范化解地方债务风险高度关注，防风险重视程度远高于往年。中央经济工作会议明确优化债务期限结构，降低利息负担，坚决遏制增量、化解存量；两会政府工作报告有关债务风险的表述与中央经济工作会议基本一致；全国预算执行报告强调从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量；国务院机构改革方案建立强监管+中央垂管的地方金融监管体制，地方债务风险管理与防范处置有望加强。
（一）中央经济工作会议：优化债务期限结构，降低利息负担
中央经济工作会议为中共中央、国务院召开的规格最高的年度经济会议，它是判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，近年来一般在每年12月召开。2022年底中央经济工作会议对地方债务定调的核心为防风险，新增“优化债务期限结构，降低利息负担”、“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”、“坚决遏制增量、化解存量”等表述，中央对地方政府债务风险重视程度远高于往年。
从近五年中央经济工作会议对地方债务风险的表述来看，主要有以下变化：
1、提法上将防范债务风险的内容单独列段，更为突出强调。2022年中央经济工作会议在过去五年来首次单列一段来强调防范化解地方政府债务风险的重要性，明确提出优化期限结构、降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，强调遏制增量和化解存量的同步推进。
2、内容上则更加侧重补充强调降低利息。在“优化债务期限结构，降低利息负担”的基础上提出“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任”，再次强调把地方政府债务问题上升到省级，省需要统筹管理与承担地市级、区县级等城投平台隐性债务责任；“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”，该表述则进一步表明政府层面对于地方政府隐性债务的态度近乎等同于法定债务，因此隐性债务未来的偿还化解具有保障性和确定性。
（二）两会政府工作报告：与中央经济工作会议表述基本一致
3月5日，李克强总理在两会政府工作报告提出，有效防范化解重大经济金融风险。在贯彻二十大精神的开局之年，今年政府工作报告风险关注点主要集中在两个领域：一是房地产，表述为“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”；二是地方政府债务，表述为“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。整体来看，两会政府工作报告有关地方债务风险的表述与中央经济工作会议基本一致。
从近五年两会政府工作报告对地方债务风险的表述来看，主要有以下变化：
1、提法上有何不同？3年疫后再次重提防范化解地方政府债务风险。继2020年以来，今年首次在工作部署中强调防范化解地方政府债务风险，反映出当前中央层面高度重视地方政府债务风险。从历年两会政府工作报告来看，上次在工作部署中出现地方政府债务风险表述的时间为2019年，具体表述为“防范化解重大风险要强化底线思维，稳妥处理地方政府债务风险”，当时背景为2018年全国范围内隐性债务摸底完成后，中央对防范化解地方政府债务风险的重心为遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量。时隔四年后，在政府人员换届背景下，当前表述为“有效防范化解重大经济金融风险，防范化解地方政府债务风险”，提法由“稳妥处理”变为“防范化解”，表述更加直接，防范化解地方政府债务风险的重要性进一步提升；
2、内容上提出降低利息负担，今年大概率会继续发行一定量的再融资债券置换地方隐债。今年两会政府工作报告新增表述“优化债务期限结构、降低利息负担”，明确提出“遏制增量、化解存量”，对地方政府债务风险的防范化解举措更为细致，强调遏制增量与化解存量同步推进。2019年两会政府工作报告对稳妥处理地方政府债务风险的表述为“发行地方政府置换债券，减轻地方利息负担”，此后，2019年有近1600亿置换债发行；2020-2022年又发行了1.13万亿元特殊再融资债券。今年中央在缓解地方政府债务压力方面，再次表示要降低利息负担，具体方式上或包括债务置换、债务重组以及展期降息等方式进行，在化债举措上可选方式更为多样。
（三）全国预算执行报告：资金需求端和供给端同时加强监管
3月5日，财政部提请十四届全国人大一次会议审查《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》（下文统称为“全国预算执行报告”），全国预算执行报告对去年中央和地方预算执行情况以及今年预算草案进行汇报。
从近五年全国预算执行报告对地方债务风险的表述来看，主要有以下变化：
1、今年全国预算执行报告在当年财政改革发展工作中新提出“加强地方政府债务管理”，不再局限于隐性债务。从往年对比来看，之前表述一般为“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、“防范化解地方政府隐性债务风险”，今年表述为“加强地方政府债务管理”，不局限于隐性债务，反映出当前地方政府专项债快速增长背景下，地方政府债务负担加大，显性债务与隐性债务均需重点防范。
2、财政部对防范地方政府债务风险的表述更为直接，明确提出“确保法定债券不出任何风险”。省级政府需要加强风险分析研判，加大对市县工作力度，省与市县风险绑定程度更为紧密。地方政府专项债投后管理进一步加强，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，健全项目管理机制，按时足额还本付息，确保法定债券不出任何风险。
3、今年强调从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量。防范化解隐性债务风险的严监管态势不变，但在监管力度上进一步加强。此外，加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，后续政策推动城投转型的力度或将有所加大，未来不排除多部门联合出台城投转型发展政策的可能性。
（四）国务院机构改革方案：强监管+中央垂管的地方金融监管
3月7日，国务委员兼国务院秘书长肖捷在第十四届全国人民代表大会第一次会议上发布《关于国务院机构改革方案的说明》，着重构建金融监管新体系，在银保监会基础上组建国家金融监督管理总局（以下简称“国金局”），国金局统一负责除证券业之外的金融业监管，金融监管体系从原来的“一行两会”演化成当前的“一行一局一会”。
从地方债务风险角度来看，国务院机构改革主要有以下关注点：
1、组建国金局统筹金融行为监管，强监管+中央垂管之下地方债务风险管理与防范处置有望加强。改革后的国金局与证监会由国务院直属事业单位转变为国务院直属机构，具有独立的行政主体资格，金融监管职能进一步强化。
2、建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，金融监管呈现向上集中、逐步统一的态势。之前没有统一的中央金融监管机构来统筹地方政府债务风险，地方银保监局、人行分支行以及地方金管局均涉及地方金融机构监管。随着地方金融监管职能合并与人民银行分支机构改革，地方金融机构更多由中央垂直管理的国金局分局分管，在中央金融监管部门的统筹优化下，地方金融主体责任进一步压实，后续对于防范化解地方债务风险的影响仍有待观望。
3、机构改革后，央地金融资源配置成为新的博弈点。对于城投而言，偿债资金最大来源为借新还旧债务滚续，而债务滚续最大力量在于统筹地方金融资源，若国金局监管要求与城投融资需求产生分歧，原有地方金融资源支持力度或有所弱化，需关注机构改革后对城投平台融资的影响。
三、风险提示
地方债务风险超预期；政策执行不及预期。
