2023年城投行业怎么看?——城投热点十问十答
来源: | 作者:中 债 资 信 | 发布时间: 2023-03-25 | 1345 次浏览 | 分享到:


内容摘要


本文聚焦城投债发行、隐债化解、城投融资环境、“遵义道桥模式”推广、城投风险分化以及城投投资策略等方面的十个热点话题进行分析,并展望2023年城投行业动向。


1、2022年城投债发行表现如何?


2022年城投债发行量与净融资额双降,成交利差总体呈“先降后升”趋势


2、如何看待2023年地方政府经济财政前景?


2023年经济增速将有所改善,财政收入将有所修复,地方政府债务负担仍将增长,区域分化仍将持续


3、城投隐性债务如何化解?


隐性债务化解整体思路为“遏增化存”,具体则通过偿还控制规模、拉长期限、风险出清三种方式


4、如何看待2023年城投行业融资?


2023年城投行业融资环境相对温和,政策进一步收紧或放松的可能性均不高


5、遵义道桥展期模式是否会在全国其他区域推广?


遵义道桥展期模式是在政策指导下,在区域资源禀赋和债务压力等多重因素叠加下的选择,类似区域或在恰当时机采用此模式,但短期大面积推广到全国的可能性很低


6、如何看待城投转型和区域整合情况?


城投企业转型主要有转变业务模式、发展准公益性业务和发展经营性业务三种模式,风险逐步提升;城投整合主要有新设合并型和吸收合并型,需关注不同模式下的潜在问题


7、2023年城投公开债是否会违约?


2023年城投公开债打破刚兑的可能性很低


8、如何看待城投舆情事件?


城投舆情目前整体仍为点状偶发事件,但不排除后续城投企业舆情事件增加的可能。部分区域舆情频发或反映区域整体偿债能力不足,舆情事件将对所在地区的融资环境及债券估值水平产生影响


9、2023年城投区域分化将如何演绎?


2023年城投区域分化仍将持续,财政增长承压、债务压力大、到期规模大、舆情事件较多的区域将面临较大的周转压力


10、2023年城投融资策略?


2023年城投行业可延续适度下沉策略,但长期看地方财政收入承压,信用切割趋势下城投企业信用风险会逐步上升,投资下沉的同时需控制久期。择券方面可在行政等级方面适度下沉,但需规避土地市场下滑明显、政府债务率很重、负面舆情较多、短期备用流动性不足、债务负担普遍较高等具有较大估值风险区域



一、2022年城投债发行表现如何?


2022年城投债发行量与净融资额双降,成交利差总体呈“先降后升”趋势。


一级市场发行方面:城投债发行量与净融资额双降。2022年城投债券[1]发行规模为4.3万亿,同比下滑11%。净融资方面,在隐性债务“遏增化存”的政策导向之下,叠加城投债到期规模较大因素影响(2022年到期规模2.9万亿),2022年城投债券净融资规模为1.4万亿,仍延续2021年下滑趋势。区域分化方面,2022年以来,浙江、江苏及山东债券净融资规模位居前三,均超过1,500亿元;另外,6省份净融资额为负,其中甘肃、内蒙古及吉林净融资规模继续延续净流出状态。发行利差整体呈现波动上行态势,其中,贵州、甘肃、内蒙古、青海、云南为利差最大的五个省份。


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二级市场成交方面:行业利差[2]呈现“先降后升”的趋势,从2022年初的148BP波动走阔至年末的229BP,整体仍处于行业周期偏高水平。受益于资金流动性充裕,利差整体水平仍比2021年全年降低约30BP。具体来看,2022年一季度以来,在宽松的货币政策和债券市场“资产荒”背景下,以央行23条[3]和国办发20号文[4]为主的政策文件使得城投债安全边际整体提升,城投债下沉情绪高涨,信用利差压缩至较低水平。三季度以来城投监管政策在防范系统性债务风险前提下趋于精准化调节,城投信用利差小幅震荡。11月以来债市资金面有所收紧,城投债配置大户银行理财在净值下滑后引发“赎回潮”,导致大量城投债遭到抛售,11月以来城投信用利差大幅走阔。 


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区域分化方面,2022年在行业整体利差同比显著下降的情况下,1/3省份利差上行,其中甘肃、贵州、青海、宁夏、云南5省份均较上年度增长50BP以上(甘肃省由于兰州城投事件影响利差上行1,059BP),且从绝对水平来看,以上省份的成交利率均处于高位,显著高于全国水平(约200BP)。


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二、如何看待2023年地方政府经济财政前景?


2023年经济增速将有所改善,财政收入将有所修复,地方政府债务负担仍将增长,区域分化仍将持续。


1、经济方面:经济增速将有所改善


2022年全国GDP实现121.02万亿,人均GDP85,698元,经济总量和人均水平持续提高。但受疫情影响,GDP增速仅为3%。区域分化方面,2022年全国31个省份中除上海和吉林外,其余29个省份GDP均保持正增长,但其中15个省份GDP增速低于全国平均水平。2022年中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,其中房地产行业景气度下行以及疫情冲击等因素,导致企业与居民负债表出现衰退,参与经济活动意愿下降,进而传递至消费与投资端。2022年消费、投资、净出口对经济增长的贡献率分别是1.0%、1.5%、0.5%,除投资以外,消费、净出口对经济增长贡献均较2021年出现明显下滑。2023年,在疫情防控政策优化的背景之下,多省出台刺激经济发展的各项政策有望稳定预期、扩大内需,预计固定资产投资将继续增长,消费恢复具有较好势头,就业形势也将向好。叠加低基数影响,经济将有所改善


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2、财政方面:财政收入将有所修复


受疫情冲击、留抵退税、土地市场景气度滑坡等因素影响,2022年全国地方政府一般公共预算收入10.88万亿,同比下降2.1%(扣除留抵退税因素后增长5.9%),政府性基金收入7.38万亿,同比下降21.6%,其中国有土地使用权出让收入6.68万亿,同比下降23.3%。分省份来看,全国共计22个省份一般公共预算收入较2021年出现下滑,其中吉林、云南、天津和西藏降幅超过10%;同期29个省份政府性基金收入较2021年出现下滑,其中辽宁、天津、黑龙江、吉林和青海下滑速度明显,降幅超过50%。


2023年随着经济改善,叠加留抵退税政策因素影响减弱,预计一般公共预算收入将增长;近年地产企业资金面整体偏紧,补库存意愿不强,考虑房地产市场预期有望修复,预计以国有土地出让收入为主的政府性基金预算收入下滑幅度将收窄


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3、债务方面:地方政府债务负担仍将增长


2022年全国地方政府债务余额35.06万亿元,较2021年全国地方政府债务余额30.47万亿,增长约4.59万亿,增速超15%。


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政府债务负担[5]方面,由于2022年地方政府财政收入端下滑明显,叠加地方政府债务仍保持较大增速,地方政府债务负担较2021年明显抬升。2022年全国地方政府平均债务负担已达122.05%。预计2023年在突破“强政策、弱修复”困局下,地方债仍将继续合理扩容,叠加隐债化解背景下特殊再融资券的发行,预计地方债发行规模将持续增长。考虑财政收入端修复仍需时间,地方政府债务负担仍将增长,各省分化进一步拉大。


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三、城投隐性债务如何化解?


隐性债务化解整体思路为“遏增化存”,目前广东、北京已实现隐债清零。


城投企业相关债务规模管控由来已久,银监发〔2013〕10号文[6]提出:各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模。2014年新《预算法》规定:除在国务院确定的限额内发行地方政府债券外,地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务,除法律另有规定外,地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。国发〔2014〕43号文[7]和财预〔2014〕351号文[8]提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理,将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理。但在2015~2018年债务置换期间,为满足地方政府的融资需求,除法定债务预算外,地方政府还通过一些操作进行债务扩张,导致实质上应由政府偿还的债务(即后续定义为隐性债务)继续大量产生,地方政府债务风险愈发突出。2018年8月,中发〔2018〕27号文明确隐性债务范围,并在全国范围内开展隐性债务摸底统计,要求地方政府按照“控增量、化存量”的方针,在5~10年内化解隐性债务,预计将持续到2028年。2023年2月15日,习近平在《当前经济工作的几个重大问题》中指出:防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任,加大存量隐性债务处置力度,优化债务期限结构,降低利息负担,稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管,坚决遏制增量、化解存量。体现出隐性债务化解整体思路仍为“遏增化存”。


与地方政府债务相比,隐性债务的最大风险在于其隐蔽性,还具有非统筹性和信仰动摇的风险。首先,地方政府债务是在中央统筹下形成的,有限额约束和续发等方面的规划,而隐性债务是自下而上形成的,规模、成本、再融资等并未经过统筹,易积少成多形成较大的风险。其次,地方政府债务可以通过借新还旧实现周转,不易产生资金断裂,而隐性债务由于区域舆情、企业行业风险等可能会失去再融资能力,无法进行接续还款。


随着地方政府隐性债务风险愈发突出,逐渐引起中央层面的重视。2018年8月财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》,提出了六种隐性债务化解方案,可概括为三类:


(1)“偿还”,即偿还隐债,控制隐债规模,包括①安排财政资金偿还,如安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等;②出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还,以及依靠自身业务,如③企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还;④将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。目前财政承压,区域内可出让的股权和资产有限,且大多数公益性项目本身不具有现金流,上述措施难以成为主要的化债方式。


(2)“展期和重组”,即拉长化债期限,六种隐性债务化解方案里其中一种是:企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还,以时间换空间,再次拉长债务的偿还期限。该种方式目前已被采用,例如遵义道桥银行贷款期限调整为20年,利率调整为3.00%/年至4.50%/年,前10年仅付息不还本,后10年分期还本。


(3)“出清”,即风险出清,如破产重组和清算。此过程中城投债或将打破刚性兑付,不仅会让城投公司信用受损或破产,也会损害当地的政府信用,进而发酵影响区域的金融环境,产生系统性风险。因此,短期不会被采用。


综上所述,短期内第二种方式仍为隐债化解的主要方式。


隐性债务化解效果:从隐性债务化解效果来看,自2021年起,广东、上海、北京等发达地区陆续宣布开展全域隐性债务清零的工作,截至2023年1月末,广东[9]、北京[10]已实现隐性债务清零目标。除省级地方政府外,上海市部分区、徐州市云龙区、江苏省东海县、鄂尔多斯空港物流园区等多个市/区(县)/园区也已实现了隐债清零,部分区域的村级债务也已完成清零工作,如扬州市、咸宁市等。此外通过对各区域发债城投企业有息债务规模的观测,近年来发债城投企业有息债务规模呈现下降或者平稳态势的地区或者有息债务规模虽呈上升趋势但其增速却呈放缓态势的地区,或在一定程度上反映出当地隐性债务化解任务具有一定成效。


四、如何看待2023年城投行业融资?


2023年城投行业融资环境相对温和,政策进一步收紧或放松的可能性均不高。


2022年以来,一方面,国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,基建投资仍是带动内需、维护经济稳定的重要抓手,城投在投资领域继续发挥重要作用。另一方面,隐性债务“遏增化存”的政策导向未变,信贷、债券、非标仍延续之前的管控力度,并未放松。整体来看,2023年预计城投行业整体融资环境相对温和,具体原因如下:


融资政策进一步收紧的可能性不高:城投作为基建发力抓手,合理融资需求将会得到保障。自2021年12月中央经济工作会议提出“超前基建”,2022年4月财经委十一次会议、“23条”、《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》、2022年8月国常会等均体现出保障城投企业合理融资需求。从广义财政角度来看,包括专项债、政金债、政策性银行贷款等在内的诸多方面持续发力助力稳增长,在由财政传导至基建从而影响经济增速的过程中,均需要城投作为抓手和出口。尤其是在地产行业调整阶段,城投逆周期调节的作用愈加凸显。


融资政策放松的可能性不高:“遏增化存”的政策导向未变:2022年以来,财政部两次通报地方政府隐性债务问责典型案例,叠加全国财政工作会议、国办发〔2022〕20号文、财预〔2022〕126号文[11]等也强调禁止新增隐性债务,可以看出“严控债务增量,妥善化解存量”的政策导向未变。


从融资类型来看,信贷端可能仍将受银保监会15号文的管控,流贷或难以大规模增加,项目贷款则主要依赖项目现金流评估。非标融资仍处于压降阶段。从2019~2021年来看,银行贷款和非标合计规模分别为24.3万亿、27.5万亿和29.1万亿,同比增长12.96%和5.90%,增速明显下滑,未来部分城投平台退出隐债名单后,无涉隐主体融资制约,或一定程度上便利信贷端融资。债券端预计仍将受到交易所和协会分类分档管控的约束,从2019~2022年来看,债券存量规模分别为6.8万亿、8.7万亿、10.8万亿和11.76万亿,同比增长分别为28.76%、23.25%和9.29%,增速下滑。整体来看,城投在隐债管控背景下信贷端和债券端“遏制增量”均取得了一定效果。


五、遵义道桥展期模式是否会在全国其他区域推广?


遵义道桥展期模式是在政策指导下,在区域资源禀赋和债务压力等多重因素叠加下的选择,类似区域或在恰当时机采用此模式,但短期大面积推广到全国的可能性很低。


事件概述:2022年12月30日,遵义道桥建设(集团)有限公司发布《遵义道桥建设(集团)有限公司关于推进银行贷款重组事项的公告》,披露遵义道桥银行贷款重组概况:银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元,重组后银行贷款期限调整为20年,利率调整为3.00%/年至4.50%/年,前10年仅付息不还本,后10年分期还本。


遵义道桥展期原因和影响:区域财政自给率低,债务负担重,舆情频发,企业短期周转压力大,需要展期。遵义市2022年GDP4,401.26亿元,增速为3.1%,同期实现一般公共预算收入276.12亿元,财政自给率仅为38.53%,叠加政府性基金收入下滑(2022年1~11月政府性基金收入同比下降10.1%),2022年综合财力承压。2021年政府债务余额为1774.23亿元,区域内城投企业有息债务规模2,057.72亿元,广义债务负担很重。此外,遵义市风险事件频发,融资环境亦很差。遵义道桥整体业务不佳,存在代建业务资金平衡压力较大、短期周转压力大、负面舆情频发等问题。遵义道桥贷款展期“有据可依”。国办发〔2018〕101号文[12]首次提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,对存量隐性债务难以偿还的,允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。”国发〔2022〕2号文[13]和财预〔2022〕114号文[14]是在此前隐性债务化解的框架逻辑之下,针对贵州经济发展和债务化解问题专门出台的文件,且结合上文问题三分析,展期是目前化债的最优选择。短期来看,该重组事件有利于企业拉长债务期限、降低利率,利好公开债。


能否在贵州推广:贵州省符合“要展期”和“能展期”两个条件,遵义模式可在贵州先行推广。贵州经济财政实力弱,债务压力重,需以“时间换空间”实现债务接续。贵州省2022年GDP20,164.58亿元,经济体量处于全国中下游水平,同比增速仅1.2%;财力结构偏弱(对中央补助依赖度很高)且一般公共预算和政府性基金收入下滑较大(分别下滑4.2%和14.3%),债务增速较快(近三年均在5%以上)且债务负担一直处于全国高位(近三年均在140%以上)。贵州省经济发展和债务增速不匹配主要由于贵州省位于西南地区,多山地,基建投资成本高,投入产出比低,地方政府债务与区域内短期流动性问题较为明显,无法通过财政资金或自身业务现金流实现债务偿还。在此背景下,以“时间换空间”,保证债务更低成本滚续,或成为偿债能力弱化背景下的必然选择。且贵州化债符合相关政策文件的精神,化债基调短期内不会改变。


能否在全国推广:经济财政承压、债务负担很重且区域资源不足的区域,可能会在恰当时机采用“遵义模式”,但短期大面积推广到全国的可能性很低。遵义道桥展期是在政策指导下,在区域资源禀赋和债务压力等多重因素叠加下的选择,符合“要展期”和“能展期”两个条件,且在此之前,贵州区域风险已暴露得较为全面,具有较强的市场预期,并未引起过度的市场反应。而我国各省经济财政实力、债务负担、资源禀赋等差异较大,或需要根据各地的实际情况制定相应的化债方案,经济财政承压、债务负担很重且区域资源不足的区域,可能会在恰当时机采用“遵义模式”,但短期大面积推广到全国其他区域的可能性很低。


六、如何看待城投转型和区域整合情况?


城投企业转型主要有转变业务模式、发展准公益性业务和发展经营性业务三种模式,其中风险逐步提升。


近年来,经济发达区域基建逐步完善,在剥离城投企业政府性融资职能、强化地方债务管理的政策基调下,城投企业转型主要向三条路径发展。(1)转变业务模式:城投企业逐步脱离融资职能,基础设施建设资金由政府拨款,城投企业负责项目管理及后续养护,收取管理费。在这种模式下,城投企业虽然剥离地方政府融资职能,但生产经营活动依然由地方政府统筹安排,且不受限于政策对于涉隐平台的融资限制,转型风险较低(2)发展准公益性业务:准公益性业务包括供水热气电、公共交通、污水处理等特许经营类板块。这种转型路径依赖于地方政府将区域内国有可经营资产进行注入,准公益性行业因其进入壁垒很高且部分业务处于国家“两新一重”发展战略中的重要发展领域,可产生稳定的现金流或可享受政府稳定补贴。但对于城投企业来看,仍存在经营不善、管理混乱、投资激进等问题,因此转型风险一般(3)发展经营性业务:经营性业务包括房地产开发、金融投资、物业运营以及贸易等业务。此类业务相较于城投传统业务,虽然有一定现金流,但企业将直接面临市场风险及竞争压力,以及企业管理、战略规划等主客观因素,因此业务发展的不确定性更高,转型风险较高


城投整合主要有新设合并型和吸收合并型,需关注不同模式下的潜在问题。


2018年以来,各省城投整合逐步推进,湖南、江西、陕西等多个省份更是出台鼓励城投整合的相关政策文件,推动城投整合数量迅速上升。2022年是城投“国企改革三年行动方案”的收官之年,城投整合进一步加速。目前城投转型途径主要有新设合并型和吸收合并型两种,新设合并型指新成立城投公司作为目前区域城投公司的母公司。吸收合并型指由已有的城投平台吸收合并其他平台,分为同一行政等级合并或高层级合并低层级。合并方式主要有资产划转(平台资产的划入或划出)和股权划转(股权上挂(低层级政府变为高层级政府)或政府部门间划转(国资委、财政局等))。


城投整合符合国资改革的政策导向,对于信用水平的影响需要关注实质性的偿债资源是否有所扩充。若合并后“并表且并权”,则有助于提升区域债务集中管控,一定程度上便利融资;若合并后“并表不并权”,则母公司无法提升信用水平,子公司可能面临回款链条延长的情况。此外,需注意单纯的股权上挂无法实质性提升企业的信用水平,仍需关注其业务委托方(回款方)的实力情况。


七、2023年城投公开债是否会违约?


2023年城投公开债打破刚兑的可能性很低。


(1)2023年经济增长仍面临压力,需要城投企业在稳基建中发挥重要作用:2022年政府工作报告强调“稳增长”,并提出积极扩大有效投资,2023年经济发展依然围绕“稳字当头、稳中求进”。从2022年经济数据来看,消费端与出口端增速均呈现跌幅状态,投资端基建投资增速亮眼,考虑到出口端和消费端受各种内外部因素影响,为实现经济增长的合理预期目标,基建投资仍是稳增长的重要方面,而城投企业作为基建投资的重要载体,仍将发挥重要作用。


(2)通过专项债及协调金融机构减轻城投融资压力:近年来在地方政府专项债发行规模持续扩大的同时,地方债务管理与城投融资亦在不断规范,“控增量、开前门、堵后门”的债务管理思路始终不变,对于符合条件的项目给予专项债支持以及在不新增政府隐性债务的前提下,引导银行业金融机构对城投的合理融资需求予以保障。此外,政府针对重点区域明确化债思路:2022年以来国发〔2022〕2号文、财预〔2022〕114号文以及财预〔2022〕137号文,分别提出允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当展期、债务重组,指导贵州、山东等地强化地方政府债务全流程管理,逐步降低高风险地区债务风险水平。上述政策均有很强的针对性,一方面显示出中央对于部分地区债务问题的关注和指导,另一方面也为债务化解提供了新的思路和途径,一定程度上利好公开债。


(3)公开债违约成本大使政府救助意愿强:“永煤事件”的警示作用使得地方政府明白区域内大型国有企业一旦出现公开债务违约后,将大面积引发市场负面情绪,其影响将传导至整个区域债市表现,甚至信贷系统,或将导致区域后续再融资成本提升、融资难度加大。加之城投企业因其业务的特殊性与地方政府关系紧密,企业之间债务同质化程度较高,因此更易引发系统性债务风险。


总结来看,经济稳增长需求强烈,政府对防范地方债务风险仍将高度重视,叠加地方政府为缓解区域债务风险释放的支持意愿和协调能力,2023年城投公开债打破刚兑的可能性很低。


八、如何看待城投舆情事件?


城投舆情目前整体仍为点状偶发事件,但不排除后续城投企业舆情事件增加的可能。部分区域舆情频发或反映区域整体偿债能力不足,舆情事件将对所在地区的融资环境及债券估值水平产生影响。


2022年兰州城投PPN出现技术性违约、遵义道桥进行债务重组、山东省内出现风险舆情以及城投企业商票逾期等风险事件,引发市场广泛关注。整体来看,仍呈现点状偶发态势。


从舆情主体来看,普遍存在投资规模较大、业务资金平衡情况差、杠杆水平高、偿债指标表现差等特征,尤其是短期财务弹性紧张,严重依赖外部资金筹措来保证债务接续。从舆情较多的区域来看,普遍具有政府财政自给率低、广义债务负担重、区域金融资源相对薄弱等特征。此类区域政府财政实力不强、区域内城投企业财务弹性不高,一旦出现土地出让收入大幅下滑或现金流大幅缩减等状况,城投企业或难以保持债务滚续。随着地方财政收入承压、部分企业债务杠杆或将加大,不排除后续城投企业舆情事件增加的可能。


此外,2022年城投商票逾期事件大幅增加,其根本原因是城投企业流动性压力上升,而商票逾期对于企业在银行信用体系中影响程度有限,因此企业对商票重视程度低于其他银行信用类融资工具。商票逾期区域主要集中在山东、贵州、江苏、湖南、河南等16个省份,多为区县、园区主体,其中2022年内山东省累计11家城投企业[15]出现商票逾期公告,是城投商票逾期最集中的区域。


目前城投行业区域融资分化明显、地方财政收入承压,部分舆情频发区域存在区域债务负担重,企业偿债能力弱、债券市场认可度较低、对非标融资渠道较为依赖等特征,或反映区域整体偿债能力不足。舆情事件会对所在地区的融资环境及债券估值水平产生影响。


九、2023年城投区域分化将如何演绎? 


2023年城投区域分化仍将持续,财政增长承压、债务压力大、到期规模大、舆情事件较多的区域将面临较大的周转压力。


区域经济财力债务:政府性基金已出现大幅下滑、地方政府债务较重、区域城投拿地较多进而抬升杠杆率拉长回款周期的区域,需重点关注。


2022年部分省份政府性基金收入出现大幅下滑,而地方政府债务规模又有较高刚性需求,进而导致部分省份地方政府债务负担加重。进一步来看,全国2022年城投拿地比例超50%,其中湖北、江苏、四川、河南、江西、广西城投拿地占比超过60%,政府实际可动用土地财政资金可能明显低于账面表现。


整体来看,部分区域财政增长承压、债务负担居高不下,需重点关注政府性基金已出现大幅下滑、地方政府债务较重、区域城投拿地较多进而抬升杠杆率拉长回款周期的弱区域。


融资表现:净融资持续下滑、利差较大加之债券到期压力较大的省份面临较大的周转压力。


2018年以来全国31省份净融资呈现分化,经济财政实力较强的省份再融资通道顺畅,发行和净融资规模增长;资质较弱省份净融资整体表现不佳,部分债务率较高地区,市场投资意愿较弱,融资渠道受阻,净融资缺口进一步加大。根据问题一分析,甘肃、内蒙古及吉林区域净融资持续为负,利差上行,反映出城投企业发债相对困难。


从到期情况来看,2023年天津和青海地区城投债[16]到期比例超50%且天津区域到期规模排全国第二,广东和宁夏超40%,北京、云南、辽宁和海南超30%,此外,广西、吉林、黑龙江、青海、海南和内蒙古2024和2025年到期比例较大。


整体来看,经济财政实力较强的东部地区城投企业信用资质更高,城投债存量、发行及净融资规模较大,发行成本较低,市场认可度较高;而经济财政实力偏弱的西部和东北地区城投企业发债相对困难。叠加部分弱区域2023~2025年到期规模或到期比例较高,市场投资人对强、弱区域认可度的分化或将进一步加剧。


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负面舆情:兰州城投技术性违约、遵义道桥贷款展期、云南康旅提前偿还债券、山东区域商票逾期等舆情均对区域内融资产生较大影响。此外,2022年被采取评级下调等负面事件的主体主要以贵州为主,广西、云南等省份也略有涉及。城投非标违约事件屡有发生,主要集中于贵州,甘肃、河南、内蒙古、云南等也有所涉及。对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域,需警惕非标违约风险扩散造成的负反馈。综合来看,需重点关注贵州、云南、广西等省份非标逾期、评级下调等负面事件引起的的区域城投企业信用品质的弱化。


十、2023年城投投资策略


2023年城投行业可延续适度下沉策略,但长期看地方财政收入承压,信用切割趋势下城投企业信用风险会逐步上升,投资下沉的同时需控制久期。择券方面可在行政等级方面适度下沉,但需规避土地市场下滑明显、政府债务率很重、负面舆情较多、短期备用流动性不足、债务负担普遍较高等具有较大估值风险区域。


根据上文所述,国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,经济工作仍然需“稳字当头、稳中求进”,基建投资仍是带动内需,维护经济稳定重要抓手,城投仍将在投资领域发挥重要作用,从宏观来看,城投公开债短期系统性风险仍较低,但部分区域会有估值风险,对于估值变动不敏感的产品可进行下沉,对于估值变动敏感的产品不建议选择风险较大的区域和主体。从中长期来看,城投企业与地方政府信用切割加速,且不排除后续区域舆情事件增加的可能性,对于业务稳定性差的主体建议投资下沉的同时控制久期。


择券方面,(1)2022年以来政策多次强调“乡村振兴”以及“推动新型城镇化建设”,国办发〔2022〕20号文明确提出建立县级财力保障机制,市级帮扶、省级兜底,有利于省内各级政府协调发展,未来区县级城投具有一定政策利好,可在经济、财政相对较好、金融资源相对充足的区域,在行政等级方面适度下沉(如东部区域高新区/经开区/乡镇街道级别城投主体)。(2)2022年土地市场景气度下滑明显,地方政府财政收入承压,因此对于政府债务率很重、极重区域需严格控制投资规模。(3)对于短期内拿地较多的城投主体,其资金压力或将进一步加大以及资产流动性或将降低,建议不过度下沉。(4)规避负面舆情较多、资产质量不高、短期备用流动性不足、债务负担普遍较高等具有较大估值风险区域的城投主体。


注:

[1] 以中债资信城投口径统计的城投债券。

[2] 行业利差计算口径为城投债利差的加权平均,城投债利差=二级成交加权YTM-同期限国开,其中债券类型为超短融、短融、中票、一般公司债和一般企业债,剔除含权债和期限很短的债券。

[3] 央行23条指出:支持地方政府适度超前开展基础设施投资,依法合规保障融资平台公司合理融资需求。

[4] 国办发〔2022〕20号:加强地方政府债务管理。坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责,省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任,按属地原则和管理权限压实市县主体责任,通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险,切实降低市县偿债负担。

[5] 政府债务负担=政府债务余额/综合财力,综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营预算收入+转移性收入.

[6] 《中国银监会关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》

[7] 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》

[8] 《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》

[9] 广东在其2022年政府工作报告中明确提出“如期实现存量隐性债务“清零”目标”。

[10] 北京在其《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算(草案)的报告》提请市第十六届人民代表大会第一次会议审议中提出“提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求”。

[11] 《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》

[12] 《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》

[13] 《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》

[14] 《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》

[15] 中债资信城投企业口径。

[16] 以截至2022年12月31日中债资信城投口径统计的公开债。