事件：2023年3月24日，发改委和证监会两部委同时发文（发改委：《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），证监会：《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》），两文均提出，“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”，意味着REITs的基础资产扩容至消费基础设施，这是公募REITs发展历程中的又一重大事件。本文对两项政策进行讨论，并筛选可能受益的城投主体，供投资者参考。
1、如何理解两部委发文？
（1）公募REITs开闸以来，两部委第四次同时发文，在C-REITs发展历程中具有重要意义。2020年4月末公募REITs启动以来，发改委和证监会先后四次同时发文：①第一次为2020年4月末两部委联合发布40号文，宣布启动公募REITs试点；②第二次为2020年8月发改委586号文和证监会54号文，对公募REITs落地细节进行规范，REITs正式进入实施阶段；③第三次为2022年5月，公募REITs基础资产扩容，鼓励保障性租赁住房REITs发展；④第四次即为本次发文，公募REITs基础资产再扩容，鼓励消费REITs发展，百货商场、购物中心、农贸市场等零售类地产项目纳入基础资产范围。
（2）将零售类房地产项目纳入底层资产，与国际REITs更加接近。从供给端看丰富了REITs底层资产适用类型，从需求端看有望为投资人带来收益更高的REITs产品，未来C-REITs市场规模将进一步扩大。
1)从供给端来看，此次纳入底层资产的“百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目”属于国际房地产REITs中较为常见的“零售REITs”子类。国际房地产REITs的底层资产包括住宅、零售、酒店、办公楼四类子业态，是REITs市场不可或缺的重要组成部分。以美国为例，截止2023年2月末，房地产REITs市值占REITs的41.5%，其中住宅REITs、零售REITs、办公REITs、酒店REITs各占房地产REITs的34.0%、33.2%、18.6%、14.1%，零售REITs占REITs总市值的13.8%。新加坡零售REITs占总市值的比重更达到19.8%。全球来看，根据Nareit，零售REITs占REITs总市值的比重2021年末为11%。
2）从需求端来看，国际经验显示，零售REITs的股息收益率在各类REITs中较有优势。2022年美国零售REITs平均股息收益率为4.99%，在12个REITs子类中排第5，高于基础设施REITs的3.21%；新加坡零售REITs2022年平均股息收益率为6.4%，排名第二，仅低于办公楼REITs。
我国以持有型房地产为底层资产的REITs市场规模尚不大，随着消费REITs引入，后续规模有望提升。截止2023年3月26日，国内共成立四只保障性租赁住房REITs，前三只（原始权益人为城投）2022年8月31日上市，华润有巢REITs（原始权益人为房企）2022年12月9日上市，募集份额均为5亿份，发行规模总计50.1亿元。由于零售类地产相比保障性租赁住房是更为常见的基础资产，其租金也高于存在租金折扣的保障性租赁住房，消费REITs推出有助于扩大REITs项目供给和带来收益率更高的REITs产品。
（3）除了底层资产扩容，两部委发文在推动REITs发展上也给出了其他诸多利好，包括降低特定品种发行门槛、差异化规定收益率要求、提高项目审核效率等，后续REITs发行或明显加快。
1）保租房REITs首发评估净值降至8亿元。2021年6月发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（958号文）要求，“首次发行基础设施REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元”。此次两部委发文定向降低了保租房REITs的发行门槛，发改委236号文和证监会通知均指出，“首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元”。
2）差异化规定收益率要求。两部委发文将2021年958号文对基础资产收益率的要求进行了重塑，产权类项目收益率门槛下调。2021年6月发改委958号文要求，“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”，对净值自然衰减、债性更强的经营权类项目和股性更强的产权类项目一视同仁，而236号文做了差异化的区分，经营权类项目（高速公路等）引入了内部收益率（IRR）,要求不低于5%；产权类项目（产业园、持有型房地产）的最低净现金流分派率降至3.8%。
3）提高审核效率。236号文明确了项目审核时限，有助于提高项目申报效率。包括发起人提交申报材料后，省发改委需在5个工作日内受理；省发改委向国家发改委报送项目后，委托咨询评估机构对项目进行评估，项目评估时间不超过30个工作日；自项目正式受理之日起3个月内，应完成省发改委报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目的相关工作。
（4）我国以持有型房地产作为底层资产的公募REITs发展经历了政策严格限制、向保障性租赁住房定向扩展、原始权益人由城投拓展到房企、底层资产向长租房拓展、底层资产向零售类地产扩展五个阶段，后续底层资产是否向酒店、办公楼扩展可继续关注。
①公募REITs上市之初，将持有型房地产严格排除在底层资产之外（2020年7月发改委586号文：“项目用地性质为非商业、非住宅用地。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”）;②2021年7月，发改委958号文首次对保障性租赁住房松绑；2022年5月，证监会和发改委联合发文鼓励保租房REITs发展，但明确项目原始权益人“不得开展商品住宅和商业地产开发业务”。2022年8月，三只由地方城投发行的保租房REITs上市；③2022年11月，金融16条提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”后，政策口径进一步放宽，2022年12月首只由房企发行的保租房REIT华润有巢发行。④2023年2月24日，央行和银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房”，底层资产由保租房向长租房扩展，国际房地产REITs中的住宅REITs子类完成落地。⑤本次两部委发文引入消费REITs，进一步丰富了底层资产业态，零售REITs子类完成落地。后续公募REITs是否继续向酒店、办公楼等业态进行扩容可做持续关注。
2、城投如何参与消费REITs？
对城投而言，参与REITs市场至少有两点好处。（1）拓宽融资来源。目前城投各融资渠道均面临较严格的监管，尽管存在边际松绑，力度也较为有限。公募REITs受到较多政策支持，根据236号文，REITs募集资金主要用于项目建设,10%可用于补流,相比资金用途受到严格限制的发债等渠道，可为城投带来更加灵活的资金。（2）降低负债压力。REITs为权益融资，有助于盘活资产、降低主体债务压力。
城投参与消费REITs的条件包括五个方面。（1）就基础资产类型而言，需持有百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，或保障基本民生的社区商业项目。（2）基础资产规模方面，要求不动产评估净值不低于10亿（保租房项目为8亿），可扩募资产规模不低于首发规模的2倍。从已发行的保租房REITs来看，基础资产以10-20万方体量居多，不同区位和租金水平下项目体量有所差异。（3）收益率方面，项目近3年保持盈利或经营性净现金流为正，未来3年净现金流分派率不低于3.8%；同时要求项目收益持续稳定且来源合理分散，不依赖第三方补贴等；（4）合规性方面，要求项目权属清晰且具有可转让性。（5）对发起人的要求来看，要求城投近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录。
3、哪些城投有潜力发行消费REITs？
消费REITs对城投持有基础资产规模、项目收益、项目运营成熟度均有要求，我们按照2021年末投资性房地产余额在30亿以上(首发资产规模10亿、可扩募资产规模不低于首发规模2倍)、2021年租金收入在1.14亿以上（按30亿*3.8%粗略计算）、连续三年均有租金收入三个标准进行筛选，共筛选出有潜力参与消费REITs的城投130家。需要注意的是，该方法仅为中观层面的初步筛选，后续项目是否落地还取决于项目类型、单个项目的规模和收益、项目权属等因素，另外部分城投的投资性房地产科目采用成本法计价，用30亿门槛作为筛选标准可能存在遗漏；此外部分城投将商业项目记在固定资产中，也可能存在遗漏；也不排除部分政府将成熟资产注入城投进行发行。
筛选出的主体在江苏、浙江分布最多，其次是山东、福建、四川、上海、广东、北京等，以AA+及以上中高评级主体为主。在满足三个标准的主体中，存量投资性房地产余额较高、租金回报率较高的主体挑选出符合条件的基础资产的概率更高，可做重点跟踪（注意：部分主体的一部分运营收入体现在物业管理费中，部分主体并非所有投资性房地产项目均处于成熟可租状态，均可能导致计算出的租金回报率偏低，需结合具体项目的盈利和现金流情况进一步分析）。
