前言

《资管新规》第21条第3款对结构化产品作出了规定：“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”即结构化安排通常包含风险补偿条款，该种风险补偿的方式为基金产品的一级份额（通常为劣后级）向其他优先级份额提供风险补偿，而且结构化产品的收益分配不按份额计算而是由基金合同另行约定。

一、实务中常见的结构化安排

实务中，私募基金的结构化安排（不考虑以保本保收益为目的的结构化安排）一般体现在分配顺序上，即在基金进行可分配财产分配时，按照“优先级投资者投资本金>劣后级投资者投资本金>优先级投资者门槛收益>劣后级投资者门槛收益>剩余收益分配”或者“优先级投资者投资本金>优先级投资者门槛收益>劣后级投资者投资本金>劣后级投资者门槛收益>剩余收益分配”的顺序进行分配。

对于私募股权投资基金最常采用的有限合伙型组织形式，上述结构化安排一般是指优先级LP和劣后级LP之间的分配顺序安排，而GP与LP之间的分配顺序安排在实务中则一般不被视为基金结构化安排。GP与LP之间的常见分配顺序安排一般与上述优先级投资者与劣后级投资者之间的分配顺序安排类似，即“LP投资本金>GP投资本金>LP门槛收益>GP门槛收益>超额收益分配”或者“LP投资本金>LP门槛收益>GP投资本金>GP门槛收益>超额收益分配”。

二、关于私募股权投资基金结构化安排的主要规定

（一）私募基金监管规定和自律规则方面

事实上，2022年6月以前，除“资管新规”和中基协《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》中对杠杆倍数有所规定外，证监会、中基协对私募股权投资基金的结构化安排并未作出什么直接规定。

《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）：

“二、......私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”

中基协《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》：

“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。”

2022年6月，中基协发布《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》，对主要投资上市公司股票的私募股权投资基金的结构化安排作出了具体规定，相关内容同证监会、中基协关于私募证券投资基金的结构化安排的规定保持一致。

中基协《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》：“私募股权投资基金采用分级安排主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的，关注分级基金的杠杆倍数是否不超过1倍，关注优先级份额投资者与劣后级份额投资者是否满足利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，即当分级基金整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当分级基金整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注。”

总结上述监管规定和自律规则，可以得出如下结论：

第一，私募股权投资基金（不含创业投资基金）在进行结构化安排时，杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不应超过1倍。

第二，主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的私募股权投资基金在进行结构化安排时，需遵守“利益共享、风险共担”原则，这与监管部门对私募证券投资基金的监管要求相同。中基协重点关注结构化安排中投资者之间的收益分配和亏损承担比例，而实务中常见的结构化安排一般只着眼于基金财产分配顺序，对分配比例并无总体把控。因此，如果主要投资上市公司股票的私募股权投资基金采用实务中常见的结构化安排，则无法保证不出现极端的优先级与劣后级收益分配比例，不符合中基协的相关要求。

第三，对于其他私募股权投资基金（含创业投资基金），监管部门并未对结构化安排下的收益分享和亏损承担机制作出具体规定。也就是说，实务中常见的结构化安排存在实施空间。（不过，如果创业投资基金进行了结构化安排，则无法享受其本身不算一层资管产品的优惠政策，除非其优先级投资者为政府出资设立的创业投资引导基金）

第四，中基协关注的结构化安排是投资者之间的结构化安排。换句话说，如果基金份额持有人不被视为投资者，则其所涉类似结构化安排就不适用中基协的结构化相关要求。

第五，监管部门认可劣后级投资者可为优先级投资者提供一定的风险补偿，充分信披的、正常的结构化安排并不触及“保本保收益”、“不公平对待投资者”等监管红线。

（二）“组织法”方面

根据《合伙企业法》，有限合伙企业的合伙协议可以约定将全部利润分配给部分合伙人，但不得约定由部分合伙人承担全部亏损。除此之外，合伙协议可以对合伙人之间的收益分享和亏损承担机制作出个性化的规定。对于合伙型私募基金，LP与GP之间或者优先级LP与劣后级LP之间的先后分配并不会必然导致部分投资者承担全部亏损（比如，即使先分LP本金后分GP本金，当亏损超过GP本金时，LP也会承担亏损），因此并不违反《合伙企业法》的规定。

《合伙企业法》：“第三十三条第二款 合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。

第六十条 有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。

第六十九条 有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”

根据《公司法》，经全体股东同意，公司型基金可以对存续期间投资者之间的收益分享机制作出个性化安排，但在清算时原则上仍应按照持股比例分配收益或承担亏损。但是，司法实践中也有不少支持优先清算安排的判例。因此，公司型基金对投资者之间的收益分享和亏损承担机制作出个性化的规定，从《公司法》层面的法律规定和司法实践角度来看，一般来说还是有一定空间的。

相关规定《公司法》：“第三十四条 股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

第一百六十六条第四款 公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

第一百八十六条第二款 公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”

三、GP与LP之间的分配顺序安排是否适用中基协的结构化相关要求

如前所述，如果基金份额持有人不被视为投资者，则其所涉类似结构化安排就不适用中基协的结构化相关要求。因此，实务中GP与LP之间的常见分配顺序安排是否适用中基协的结构化相关要求，主要取决于GP算不算投资者。

（一）应当根据出资目的来判断份额持有者是否属于投资者

监管规定和自律规则并没有规定投资者必须作为GP或者LP，也没有规定投资者能否担任执行事务合伙人，甚至也没有禁止管理人自身也作为其所管理基金的投资者。本文认为，对于份额持有人，不能只根据其在基金中的身份来判断其是否属于投资者，而应当根据其出资的目的来判断。

对于管理人而言，根据当前的自律规则要求，必须由其自身或者关联方充当GP。基于此，管理人或其关联方一般以很小的出资比例充当GP，该等情形下的出资并非出于投资目的，该等GP不应被视为投资者。此时其所取得的管理费或carry，系基于其管理人身份所得，而并非投资收益。相应的，如果管理人或其关联方充当GP时还怀有投资目的（比如出资占比较高），则其也应被视为投资者。

对于既非管理人也非管理人关联方的GP，其充当GP的目的一般系为取得执行合伙事务报酬、取得更多超额收益分配、取得对基金事务更大的影响力等，一般也不是出于GP自身的投资目的。基于此，该等主体一般也以很小的出资比例充当GP，一般也不应被视为投资者。当然，如果其主要出于投资目的充当GP（比如出资占比较高），则也应被视为投资者。

此外，如果系基于跟投目的设置特殊有限合伙人，其主要目的显然也是投资，也应被视为投资者。

（二）结构化安排语境下的投资者不等同于合格投资者语境下的投资者

监管关注的结构化安排中的投资者与合格投资者制度中的投资者相比，二者的内涵和外延不尽相同。前者是指实质上的投资者，而后者更接近于出资者的概念。

具体而言，《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》在“管理费”一节中规定，“关注基金合同约定的私募基金管理人（以下简称管理人）是否超过一家。关注未担任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投资者是否在基金合同中约定收取或通过其他方式变相收取管理费。”可见，从备案关注要点的角度，投资者是不同于管理人、未担任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人等的主体，而从合格投资者制度角度，上述主体都需要满足合格投资者标准。

换句话说，不管前述管理人GP、非管理人GP、SLP等是否属于中基协关注的结构化安排中的投资者，它们都必须是合格投资者。（可能有人对管理人GP必须是合格投资者存有困惑，但事实上，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条明确将“投资于所管理私募基金的私募基金管理人”也列为当然合格投资者）。

四、典型案例解析

一段时间以来，在实务中一般认为，若不选择直接由合伙人进行保底，而是采用约定条件下触发回购机制、由第三人回购或保证收益的做法一般会被认为是当事人之间的真实意愿，不属于违反《合伙企业法》的行为。

但2020年最高院对“高安市城市建设投资有限责任公司与华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷”（2020最高院民终682号，以下称“江西高安城投案”）给出了不同的意见，判决相关合伙协议及补充协议无效，也引发了对该类问题的深层次思考。以下将对“江西高安城投案”进行详细分析。

（一）“江西高安城投案”的基本案情

根据中国裁判文书网公布的《高安市城市建设投资有限责任公司与华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷二审民事判决书》，基本案情梳理如下：

1、主体

深圳激石伟业基金管理有限公司（“激石伟业”）为高安市奥其斯投资管理中心（有限合伙）（“奥其斯基金”）的普通合伙人及执行事务合伙人。

华金证券股份有限公司（“华金证券”）接受江西银行股份有限公司（“江西银行”）的委托设立华金融汇94号资管计划，并代表该资管计划成为奥其斯基金的优先级有限合伙人。

高安市城市建设投资有限责任公司（“高安城投”）为奥其斯基金的劣后级有限合伙人。

奥其斯基金的目标企业为当时已挂板新三板的上市公司奥其斯科技股份有限公司（“奥其斯股份”）；罗嗣国为奥其斯股份的实际控制人。

以上各方通过设立私募基金参与新三板上市公司的定增项目，奥其斯基金设立时的基本情况如下：

2、交易结构：

各方在设立私募基金的同时，通过一系列协议设置了随附的各种增信措施如下：

（1）在奥其斯基金层面

①除《奥其斯投资管理中心（有限合伙）合伙协议》（“《合伙协议》”）外，三位合伙人同时签署了《奥其斯投资管理中心（有限合伙）合伙协议之补充协议》（“《补充协议》”）约定：优先级合伙人出资前提：A.《补充协议》、《合伙企业份额受让合同》及《法人保证合同》已经签订生效；B.资管计划的委托人在2017年3月30日之前已经足额向资管计划的托管户缴纳4.79亿元。

②华金证券与高安城投签署《合伙企业份额受让合同》，约定高安城投受让华金证券持有的优先级合伙份额，转让价款为人民币4.79亿元，支付价款方式为：投资满3年之日，选择全部或部分受让，如选择部分受让，则在满三年之日前支付转让价款的20%，第4年每季度末前支付转让价款的20%，满4年累计受让100%。对于溢价款：高安城投向华金证券按央行一至五年贷款基准利率上浮36.84%，首年为6.5%的年利率（溢价率）支付份额受让溢价款。

③担保措施：奥其斯股份提供的法人连带责任保证担保。奥其斯股份实际控制人罗嗣国提供的自然人连带责任保证担保。

（2）奥其斯股份及罗嗣果对高安城投的增信

罗嗣国、高安城投与奥其斯股份签署了《回购协议》，约定：

A.奥其斯股份原借款8000万元以及本次高安城投投资的1.2亿元在到账后半个月内返还高安城投。

B.罗嗣国无条件回购高安城投所持奥其斯基金所持的全部股份（注：由于此处判决书上下文表述稍有矛盾，尚不清楚是回购的是公司股份还是所持的合伙份额）。

C.罗嗣国承诺《合伙企业份额受让合同》约定的溢价款均由其支付，奥其斯基金产生的溢价款、管理费、成本及其他费用由奥其斯股份承担，高安城投不承担。

担保措施：罗嗣国将其持有的奥其斯股份8000万股股份提供质押。

3、案件特殊事实背景：

江西高安城投案的特殊性就在于其涉及到了相关刑事受贿案件的判决，刑事案件的裁判结果成为了民事案件的重要证据。其中牵涉几名人物：江西长善实业有限公司法定代表人龙腾、激石伟业实际控制人周雪华、时任中共高安市委副书记、高安市政府市长潘劲松、时任高安市委常委、高安市政府常务副市长肖晓、江西银行红谷滩支行行长付筠。围绕为奥其斯股份融资6亿元事宜，罗嗣国、周雪华、龙腾约定通过基金产品为奥其斯股份进行融资所得居间服务费（2700万元）按4:4:2比例分成。龙腾负责协调高安市政府、企业关系，付筠负责协调江西银行关系，周雪华负责激石伟业运作。经潘劲松同意，未经集体研究，高安市政府于2016年12月和2017年3月先后两次下发抄告单，同意高安城投向奥其斯股份出资1.2亿元劣后资金。潘劲松非法收受龙腾、罗嗣国现金共计60万元，肖晓非法收受龙腾、罗嗣国现金共计40万元。

（二）最高院对“江西高安城投案”的裁判观点

由于江西高安城投案的审理范围仅限于《合伙协议》及《合伙协议补充协议》的有效性，没有对《合伙份额受让协议》进行效力审查。因此，本案的唯一争议焦点就在于《合伙协议》及《合伙协议补充协议》的有效性。最高院最终判决《合伙协议》及《合伙协议补充协议》无效，间接地否定了该案中劣后级LP份额保底的效力。最高院对该案的分析总结如下：

1、相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成奥其斯股份向江西银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》。

2、《合伙企业份额受让合同》与案涉《合伙协议》及其《补充协议》紧密关联，结合三者相关条款可整体解释出华金证券签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》时真实意思表示并非设立合伙企业对奥其斯股份进行股权投资。

一方面，华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》成为优先级合伙人，是需要承担合伙企业投资风险的；另一方面，华金证券又将与高安城投签订《合伙企业份额受让合同》并明确转让溢价款的支付方式及金额，作为履行约定案涉款项出资义务及《合伙协议》《补充协议》是否终止的前提。这说明华金证券签订案涉《合伙协议》《补充协议》时的真正意思表示并非设立合伙企业，成为合伙人，通过合伙企业生产经营取得合伙收益、承担合伙风险。而是将持有的合伙企业财产份额全部转让给高安城投，并约定三年内以所谓溢价率的名义按季度收取固定回报。华金证券成为合伙人的前提是转让合伙企业财产份额退出合伙企业。这两者明显存在冲突。故华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。

综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示。当事人各方以虚假的意思表示实施的民事法律行为的效力问题，2015年施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条规定：“当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理，并向当事人释明变更诉讼请求。当事人拒绝变更的，人民法院裁定驳回起诉”，当事人以虚假的意思表示实施的民事法律行为，并不能得到法院保护。而且，案涉协议在当事人各方基于虚假的意思表示签订并履行期间，民法总则第一百四十六条已经实施。而九民会议纪要第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。故案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。

（三）对“江西高安城投案”的几点思考

1、“江西高安城投案”中所涉及的刑事案件对最终的判决结果影响较大，从刑事判决可以推定本次投资背后的交易逻辑或者说成立私募基金的目的就是奥其斯股份为了获得江西银行的融资贷款。因而通过搭建私募基金的方式绕开监管，实现交易合规，并以高安城投作为劣后，在最高院的分析中也引用了刑事判决中的相关内容以说明交易的真实背景和目的。该等通过刑事判决证明背后融资意图的情况，在涉及劣后级有限合伙人转让/回购优先级有限合伙人的案件中是非常罕见的，可以认为，刑事判决为最高院认定《合伙协议》及《补充协议》属于“虚假意思表示”提供了较为直接的证据。

2、“江西高安城投案”和前文所提到的关于份额转让/回购协议的有效的判例有以下不同之处：

（1）回购的前提和处罚条件不同

在前文提到的有效的判例中，通常劣后级有限合伙人回购优先级有限合伙人合伙份额存在一定的触发机制，例如上市公司在一定期限内没有并购所投资标的公司、所投资标的投资企业发生特定情形（包括重大财务问题等）、被投资企业在一定期限内没有上市时方才回购，这种股权投资与目标公司的对赌类似，前文上海金融法院也表示《民法典》并未禁止对赌的利益分配模式。在该种情形下，法院往往认为投资人之间是有真实投资意图的，并非为了融资，因而判决有效。但是本案中，基于融资的实质，份额回购并不取决于任何情形的发生，而是直接约定了投资后三年开始有权进行全部或部分回购，投资满四年时全部回购完成。

（2）是否需要按期支付固定收益不同

前述被判决有效的案例中，一般均是没有按期支付固定收益的安排的，而“江西高安城投案”中需要每季度定期付息，本质也是银行融资的季付利息要求，债的性质更明显。并且，根据高安城投的诉请所述情况，该等利息实际支付主体并非高安城投，应是实际用款人奥其斯股份（注：根据判决，2017年第2、3季度的溢价款实际为奥其斯股份支付，2017年第4季度、2018年第1季度的款项实际由高安城投支付），更加证明了奥其斯股份本次系为融资而非接受股权投资的本质。综上，我们可以看出，判断劣后级有限合伙人以回购优先级有限合伙份额的方式提供保底安排是否有效（或者更实质地说，判断优先级合伙人和劣后级合伙人投资合伙企业是为了分享投资收益、承担投资风险还是为了融资），回购安排是否有特定触发条件，是否按期支付固定收益是考虑的重要因素。

3、最高院判决《合伙协议》及《补充协议》无效的依据是《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条“【虚假表示与隐藏行为效力】行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”《民法典》对此规定也是予以保留的。“通谋虚伪”和“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”以及“以合法形式掩盖非法目的”并不相同，虽然在诉请时，高安城投方并未将此做严格区分，但实质上存在区别。恶意串通并非一定是虚假意思表示，有可能是真实的，并且通谋虚伪也不一定会给第三人造成利益损害；通谋虚伪也可能并不存在非法目的，这是和合法形式掩盖非法目的所不同的。本案中最高院直接依据“通谋虚伪”判决无效，不排除今后法院在处理类似案件中也引用该规定去认定合同的效力。另一个值得注意的地方是，尽管法院判决了合同无效，但由于“当事人在本案中并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求”，因此，本案中法院对判决合同无效的相关的后果未作进一步处理。对于借贷行为是否有效，即奥其斯股份是否需要归还借款、支付利息没有说明，只是提及“但可以就此依法另寻途径救济。”截至发稿前，华金证券和激石伟业均申请过再审，但均被驳回（案号：（2021）最高院民申3214号、（2021）最高院民申5486号）。

五、结论

1、目前实务中常见的私募基金结构化安排，不符合中基协对主要投资上市公司股票的私募股权投资基金的结构化安排相关要求；

2、对于除主要投资上市公司股票的私募股权投资基金以外的其他私募股权投资基金（含创业投资基金），监管部门并未就其结构化安排作出明确的规定，但私募股权投资基金（不含创业投资基金）的杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）一般不应超过1倍；

3、中基协关注的结构化安排是投资者之间的结构化安排，应当根据出资目的来判断基金份额持有者是否属于结构化安排语境下的投资者。实务中GP与LP之间的常见分配顺序安排一般不适用中基协的结构化相关要求，但各类GP和LP仍应适用合格投资者制度。