俄乌战争、地缘冲突、中美脱钩、供应链转移、外需不振、硅谷银行与百年瑞信接连爆雷；破除“金融精英论、唯金钱论、西方看齐论”、“孔乙己文学”、信托分类改革、城投化债、“股权财政”、存量资产“挖潜”、优质资产荒……以上这些都是地产金融圈讨论的较多的话题。不可否认，世界格局正在剧烈变动，各行各业也面临着跟随变动的格局而转变的问题。“破茧成蝶”中有着无限的迷茫，也面临着无数的艰难，而行业现状如何、未来将向何处发展……为了解开这些疑惑，我们也根据近期在操作业务过程中了解、感受的情况梳理本文，以期共同探寻。

一、“两极分化”与缓步复苏的房地产行业

在土拍及拿地方面，各地均不同程度调整与放松了土拍政策，比如杭州放松对房企拿地资金的核查，南京允许用银行保函代替土地竞拍保证金，广州土拍“分批出让”取代集中供地，一些区域“竞品质”取代“竞自持和竞配建”等等。房企拿地区域呈现分化的特点，一二线城市核心地段、三四线改善地块颇受“青睐”。目前就拿地主体而言，大部分民营房企都还没有恢复拿地，国央企和地方性低杠杆、低负债的中小民营房企为主，城投平台拿地仍旧占重要比重（2023年1-2月，城投拿地金额占全国土地出让金比重为13.23%）。此外，一些非主营地产业务的实体企业（实业类或者科技类公司）也开始拓展地产开发业务板块。再拿地方式方面，招拍挂仍旧是主要方式，大部分房企目前的项目拓展都不太愿意放在收并购市场里，存量项目的盘活更多的只能指望国央企类投资机构。

虽然监管层“喊话”房地产，由上而下给房地产“加油打气”，当前一线和强二线城市确实出现了一些楼市回暖特征，但区域之间以及房企之间的分化也非常明显，目前楼市复苏所对应的成交量中，二手房市场的表现强过了一手房（预售房）市场，消费者的预期与情绪、销售市场的恢复却还有很长很长的路要走。

关于房企融资，据统计，1-2月民营房企境内信用债融资规模同比下降76.2%，未来一年房企偿债规模超9000亿。地产前融业务的匹配度和可落地性实际在剧烈收缩，且呈现“两极分化”的特点。对于民营开发商的融资需求，大多数融资机构选择观望或望而却步，即便能参与，也需特别关注项目的位置以及当地销售去化情况，重点选择优选一线、强二线核心区域的项目，且融资成本也居高不下。对国央企房地产项目的融资，国央企动辄提出同股同投（真股投资）或配合出表，或是明确表示无法提供兜底或担保，另外融资成本还严控在年化8%-10%以内等等。对于城投平台兜底拿地项目，目前市场主推的模式主要是“投资机构股权投资加上委托第三方代建”。但是，面对城投平台融资成本的控制（年化6%左右）问题，又由谁来补贴差额部分？引入的施工单位是否可以进行一次性贴息？股权投资的进入与退出是否涉及到国有资产交易平台交易？退出时固定收益退出是否涉及国有资产流失问题？等等。

二、破除浮躁习气与艰难转型下的金融投资行业 

中央纪委提出破除“金融精英论、唯金钱论、西方看齐论”，在我们看来一定程度上该论调是要求破除金融行业的浮躁习气。目前投资行业的朋友普遍反馈当前处于“迷茫”状态，同时感觉投什么都是亏的，面临着优质资产荒与行业转型的困扰。但不论如何，拥抱监管、脱虚向实、服务实体经济、向标准化业务方向发展才是未来业务的方向。

《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（下称“《通知》”）将于2023年6月1日起正式实施。根据《通知》，信托公司应当以信托目的、信托成立方式、信托财产管理内容作为分类维度，将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益/慈善信托三大类25个业务品种。就信托行业为例，根据监管和统计的要求转型，信托机构是否有相关资源及能力从事相关业务方向？是否能符合市场规律以及市场需求。当然，目前已有一些信托机构尝试进行房地产项目的真股投资，如破产管理信托或自上而下推行的物业收费、社会服务收费等的服务型信托，还有一些信托机构尝试进行标准化债券方向的投资，但是囿于团队专业能力，主要还是进行持有到期的投资策略。对于包括信托机构在内的资产管理行业而言，其转型更为重要的是思维方面的转型，即从原来的 “项目导向型”的“卖方思维”向“资金导向型”的“买方思维”转变，通过自身的管理能力真正地为委托人服务，回归本源。

三、标准化方向发展与回归“买方视角”的财富管理行业

对于三方募集机构而言，以往业务的开展只要明确代销多少金额可以取得多少代销费用，投资人投资多少金额可以获取多少收益，投资多长期限，担保措施是什么等等基本要素也能将产品销售的很好。但是，在近几年经济下行，爆雷事件频发后，财富管理机构从业人员也坦言，非标产品的募集难度在不断加大，甚至投资人比不少财富人员更为专业。

这几年财富管理行业用“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”来形容更为贴切。在一地鸡毛之后，财富管理人员才深刻认识“受人之托、代人理财”的内涵，自身应该秉持着勤勉尽责的态度，夯实自身专业基础以及对底层资产的认知与把控，秉持“买方思维”，专业地为委托人进行资产配置，回归到财富管理的本源。当前也有不少拥有高净值客户的财富人员表示，后续要往家族办公室方向发展，更加专业地服务好客户。

四、“存量挖潜”与“股权财政”转型下的城投平台

严格控制融资成本与负债率，倒查追讨以往的高成本融资（有新闻表示，江苏镇江市、淮安市清江浦区、淮安市洪泽区、建湖县等融资领域专项整治追赃挽损失100亿，有地方追赃挽损的规模已相当于当地去年一般公共预算收入的六成多）也是这几年城投平台在化债层面重点推进的事项。对融资中介的追责与费用追缴也让不少做城投平台融资业务的机构和人员“瑟瑟发抖”。

当下不少城投平台也希望资金机构以股权投资或认购基金、合伙企业份额的方式介入或者冠以“招商引资”的名号给城投平台“输血”，项目融资期限一般在3年以上。此外，我们也遇到一些城投平台提出可以将其名下的停车场、学校、医院、食堂等经营收益权打包融资的需求。但整体而言，近几年城投平台的融资往标准化方向发展的趋势也愈发明显，同时也在谋求创新型业务的拓展与落地，重点关注存量资产盘活、不动产基金、Pre-REITs及公募REITs领域的项目落地，对于不少城投平台而言，通过创新型的业务取得多大规模的资金并不重要，关键是要响应政策先在当地“打个样板”。但是，对于大多数城投平台而言，能一蹴而就满足公募REITs发行条件的资产实际上相对稀缺。如果退而求其次，想通过Pre-REITs进行孵化，但是，由于Pre-REITs产品的投资年限也相对较长，成本相对较低，即便通过搭建合伙企业或基金架构，当前愿意认购该合伙企业LP份额的机构仍旧不是太多，资金来源也是需要重点考虑的问题。

此外，在“土地财政”难以为继的大背景下，通过“股权财政”招商引资也是各地政府转型发展的一大趋势。毕竟只有真正带来产业与税收才能有源源不断的财政收入，这也才是治本之道。

我们也感受到这两年涌向城投平台投资的机构越来越多，大多数投资机构都削尖脑袋想要挤入大湾区、长三角、福建区域，但是这些区域的城投平台融资成本普遍较低，且以标准化融资为主。对于山东区域，不少投资机构表示2023年需暂停对该区域的新增投资，当下主要做好对该区域的存量管理与催收。同时，云贵、广西、东三省及有“小东北”之称的海南和西北大部分区域投资也相对谨慎。河南区域经过疫情叠加天灾和一系列舆论事件，该区域的发展与投资需求虽然很多，但是其融资难度实际也非常大。川渝的非标融资由于规模较大，因此该区域的城投平台融资业务也需要挑着操作。

五、“内卷”与被迫“多元化”的施工单位

用“内卷”来形容施工单位再合适不过了，业务竞争也越来越大。也有不少原来从事境外施工业务的施工单位回归境内拓展项目。在房地产行业爆雷与持续低迷后，施工单位可选择的施工项目又缩减一大块，“金桥银路”、地下管网等收益丰厚的项目更是竞争激烈，收益也变薄，比如目前不少施工单位手上的项目能有5%的收益率就很不错了，再比如安置房施工项目，只能通过走走量而不敢奢求高利润。

对于不少的施工单位而言，其实其只想踏踏实实干工程，但是目前因为市场的变化，施工单位也不得不变为“类金融机构”、产业招商运营方，也有一些施工单位为此特地成立产业规划等部门。有些财政十分吃紧的地方政府，原来应由政府建设的产业园，如今也变成了产业地产的合作方式，如果施工单位要拿工程，则要求其带资金拍地或解决前期资本金问题，并带来真实的产业落地与税收等等。

在城投平台普遍压降融资成本的背景下，原来寄希望于施工单位补贴差额收益的操作也越来越难以执行，投资机构要求施工单位进行一次性收益补贴，又无异于让其割肉（比如城投平台的融资成本红线控制在年化6%，投资机构综合收益要求年化9%，融资期限若是2年，则要求施工单位一次性贴息3%*2，即6%的收益），对于该问题，也有投资机构通过将施工单位贴息转变为要求施工单位认购劣后级份额的方式进行变通，比如投资机构与施工单位搭建有限合伙企业，投资机构与施工单位按照2：1的比例配资，施工单位认购劣后级LP份额，融资资金作为定向向施工方支付的工程款，施工单位也可以用工程款进行滚动投资参与对劣后级LP份额的认购，实现将原来的一次性贴息变更为滚动认购投资份额的方式，但是面临的现实问题是，施工单位只想参与施工与贴息，不想进行投资，对项目参与过深。

就施工单位自身融资而言，合作难度较大。国央企施工单位因为有配套的保理公司，一般其自身的融资成本控制的比较低，比如控制在年化4%、5%。因此，对于市场融资成本达到年化7%-8%的收益（对底层项目无严格性质的要求，再保理的融资成本相对低一些）一般存在接受的难度。此外，在国央企施工单位内部的融资决策上，也逃不开是否要出具股东会决议、董事会决议等问题。

六、如嚼“鸡肋”的城市更新业务

大湾区部分区域的城市更新政策的多变已经被不少深陷其中的机构和从业人员诟病。我们也遇到一些对大湾区城更项目跃跃欲试的外地机构，在沟通了N个项目后，了解到大湾区的城市更新这个池子不是表面看的那么风平浪静后，也不由得打起了退堂鼓。在胶着的现状下，貌似只能依赖一些实力强劲的国央企或实力机构施以援手了。但是，想要仰仗国央企又不得不面临一系列的合作难点。

1. 国央企在项目前期无法出资，大量前期费用支出仍旧需依赖于合作方先行承担，同时后端土地款配资所涉风控担保措施存在国央企方面也存在一定配合难度；

2. 目前国央企操盘的项目也很难保证好卖（尤其是项目位置较差的），包括深圳、广州两个一线城市的楼市销售走向也都面临很多不确定性；

3. 大部分机构在更新和整备项目的孵化、推动方面都是缺乏专业团队的（个别央企及本地国企除外），甚至连项目算细账的问题都无法确保，至于国央企按完全合法合规的要求去解决被拆迁户以及村集体的拆赔等问题则面临更大的难度；

4. 收购前期服务商/项目公司的股权价值评估也是一大难题。因国央企或其委托的评估机构一般都是按实际发生的成本、费用去评估，但项目公司实际发生的很多费用却没有发票（比如台底费），因此国央企一般都很难认可这类成本，也即无法将这些成本计入项目公司并挂钩股权价值（交易对价）；

5. 项目尽调的难度非常大，国央企经常发现很多项目关键资料及数据很难证实，另外就是转让方/合作方和村股份公司、村民等被拆迁方的配合度问题。

对此，对于国央企以及外地民营房企对大湾区城市更新项目的参与热情，我们建议参与方更深入地关注项目所处位置、未来城市发展及片区潜力、更新项目经济基本面及与其自身资源的匹配性问题。除此之外，对于同行普遍反馈的东莞、广州等城市更新政策的经常性变动或政策的不确定性问题，以及由此导致的项目可实施性降低的问题（尤其是东莞），还有转让方、被拆迁方要价太高侵蚀项目利润、项目超融、多层法律关系嵌套等各类疑难杂症，我们也只能建议收购方谨慎评估并量力而行。

七、专业依赖的不良资产盘活与纾困业务

一些AMC等专业的不良资产领域的参赛选手表示新设业务部门来加大对不良资产及纾困项目的投资，同时受限于自身无力进行后续开发的现实问题，也在积极培养固定的操盘合作方及代建方。

当前市场上亟待施以援手与纾困的项目十分丰富，但是就具体项目选择而言，住宅类项目需满足“抵押物足值”、“还款来源明确”、“去化有保障”等基本条件。对于商业类资产，有一些投资机构表示由于其他区域的写字楼、商业等并不活跃，因此仅关注上海区域的写字楼等商业类资产。工厂等资产则重点考虑长三角、大湾区这些有产业基础区域的资产（当地民营老板多，工厂也好处置）。而近几年上市公司股票拍卖等业务也十分常见，但考虑到流动性问题，则需要确认拍下股票后，后端是否有“接盘侠”，即能否找到可以接受的产业方来变现。

八、如火如荼的存量资产盘活与挖潜业务

近两年存量资产盘活与公募Reits方向的政策越来越丰富与完善，不论是今年发布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》还是《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）等政策，似乎都给存量资产盘活开了一扇扇窗。

Pre-Reits与公募Reits相关业务也是当前投机机构与项目方关注与挖掘的业务重点。但是，回归到业务本身，我们也发现真正能通过公募Reits实现投资退出的项目一般都要求非常优质，而大多数项目却难以达到预期收益（按照发改委相关政策的要求，项目需满足预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%），所以即便有资金可以从前端建设期Pre-Reits阶段投资介入，更多的也是重点看主体的资质与信用情况，因此这又不免让人担心Pre-Reits又沦为优质主体融资及出表的工具。而当下重资产持有不动产的模式下，主要是通过“私募培育（Pre-Reits）+公募退出（Reits）”的产品设计实现投资闭环，因此实现“私募持有+轻资产运营”的转变也是未来重要的发展趋势。

市场将Pre-Reits比作Pre-IPO，通过Pre-Reits在一级市场提前锁定优质的基础设施等资产，并取得项目的控制权，通过与产业运营方的深度绑定，对该不动产等资产进行孵化，并为公募Reits储备项目，构建基础设施等不动产的闭环投资模式。Pre-Reits阶段的产品以私募基金、信托计划（TOT信托）等产品为主。公募Reits这类权益类产品，可以有效降低资产负债率，投资人通过投资期间分红以及二级市场获得收益，且资金久期较长。底层资产需要满足合规性要求，且资产运营期限原则上不低于3年，底层资产未来3年平均每年可供分配现金流/资产发行估值不低于4%。目前公募Reits产品常见的架构是“公募基金+单一资产支持证券”结构。

值得一提的是，2023年3月24日国家发改委发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），强调支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。而据统计，2021年我国商业不动产存量市值约为35-40万亿元，公募REITs将是盘活商业地产、实现资产退出的重要渠道。虽然，商业不动产可以进行REITs的运作，能够改善商业地产公司的流动性和偿债能力，同时也能够改善其他企业（非房地产开发企业所投资和持有的商业资产也非常多）的流动性和偿债能力。但是，由于区域间商业地产景气度分化显著，对此，一线、强二线城市的核心区域高品质运营的商业地产因其具备现金流稳定和增值等特点，以此发行消费基础设施建设Reits的空间和可能性相对较大。